В основе понятия «корпоративное управление» лежит так называемая «проблема агентских издержек», которая возникла с разделением функций собственности и управления в компании. Собственники (акционеры), не участвуя непосредственно в управлении, передают эту функцию наемным менеджерам. С этого момента возникает конфликт интересов собственников и менеджеров как основных участников корпоративных отношений (рис. 1.1). Акционеры заинтересованы в высоко прибыльной деятельности компании, укреплении ее долгосрочных позиций в бизнесе и низком уровне риска для своих инвестиций, они имеют практически неограниченные потребности в отдаче на свои вложения. Вместе с тем акционеры являются единственными участниками бизнес-отношений с остаточными правами на доходы, т.е. они получают выплаты после всех остальных, их компенсация не имеет договорных гарантий. Что касается менеджеров, то их интересы не совпадают с интересами акционеров. Наемные менеджеры склонны к созданию бизнес-империй и повышению собственного престижа.

Теория агентских издержек (свободных денежных потоков) была наиболее полно сформулирована в 1986 г. Майклом Дженсеном. Согласно этой теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не стремятся выплачивать дивиденды акционерам, а предлагают финансировать, например, неэффективные слияния и поглощения. В данном случае интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

Для разрешения данного конфликта акционеры несут издержки (агентские затраты):

• связанные с расхождениями во взглядах акционеров и менеджеров на то, что такое благосостояние акционеров;

• на контроль: акционеры вынуждены разрабатывать и внедрять контрольные механизмы;

• на поощрение, т.е. затраты на выплату вознаграждения и мотивацию менеджеров.

Задача системы корпоративного управления состоит в снижении общей величины агентских затрат и повышении стоимости компании для инвесторов.

Из всех определений понятия «корпоративное управление» наиболее полным является определение, данное Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD) в Принципах корпоративного управления: «Корпоративное управление представляет собой систему управления и контроля над компаниями. Структуры корпоративного управления определяют распределение прав и обязанностей между различными участниками корпоративных отношений, такими как совет, руководство, акционеры и другие заинтересованные лица, и устанавливают правила и процедуры для принятия корпоративных решений. Таким образом, оно также определяет рамки, в которых намечаются задачи компании, а также средства реализации этих задач и контроля за результатами деятельности компании»Принципы корпоративного управления ОЭСР. Режим доступа: www.oecd.org.

Итак, корпоративное управление — это:

• система управления и контроля за деятельностью компаний;

• структура, определяющая распределение прав и обязанностей между участниками корпоративных отношений, т.е. советом директоров, менеджментом и акционерами. Общее собрание акционеров принимает основные решения, в то время как совет директоров отвечает за общее руководство компанией и контроль за менеджментом. Менеджеры осуществляют оперативное управление компанией, реализуя стратегию, выработанную советом директоров, и выполняя решения общего собрания. Конечная цель такого распределения — повышение стоимости компании для акционеров в долгосрочной перспективе;

• правила и процедуры принятия решений, рамки для формулирования и достижения целей компании и контроля за результатами ее деятельности. Выработка общих «правил игры» и детализация процедур позволяет стабилизировать процесс управления и повышает доверие к компании со стороны всех участников корпоративных отношений и внешних заинтересованных лиц (государство, потенциальные инвесторы и т.д.) (рис. 1.2).

Говоря о корпоративном управлении, нельзя упускать из виду стадию развития той или иной организации. Одинаково ли применимо понятие агентского конфликта к маленькой компании, которой самостоятельно управляет ее основатель, и к «голубым фишкам» фондового рынка, имеющим десятки тысяч акционеров?

В менеджменте существует несколько теорий о «жизненном цикле» организации. Одна из них в рамках обсуждения темы корпоративного управления представляет наибольший интерес. Ицхак Адизес, американский профессор и консультант по вопросам управления, предложил оригинальную модель жизненного цикла организации, в которой использована аналогия с человеческой жизнью. В одной из своих работ Адизес писал: «Люди, продукты, рынки и даже целые общества имеют жизненные циклы — они рождаются, стареют и умирают»Широкова Г.В. Управление изменениями в российских компаниях. СПб., 2008.

Организация на каждой стадии имеет свои особенности, причем со сменой этапа развития меняется роль лидера, система управления и внутренние процессы компании. Определяющим фактором успеха организации является способность справляться с проблемами. Адизес говорит о взаимосвязи роста организации, перемен и возникающих проблем (рост — перемены — проблемы). На каждом этапе жизненного цикла (рис. 1.3) возникают неизбежные проблемы, которые являются болезнями роста, т.е. «нормальными» отклонениями, которые можно прогнозировать и лечить без внешнего воздействия. «Ненормальные» проблемы (организационные патологии) требуют воздействия извне. Опасность этих проблем в том, что они появляются не в свое время, не на своей стадии, а значит, их нельзя прогнозировать. Адизес акцентирует внимание на двух параметрах жизнедеятельности организации: гибкости и контролируемости. Чем старше компания, тем более жестко она контролируется и становится менее гибкой. Цель управления — достичь стадии Расцвета, где имеет место оптимальное соотношение этих двух параметров, и остаться на этой стадии как можно дольше.

Концепция Адизеса очень удобна для демонстрации проблем корпоративного управления. До этапа Юности власть находится в руках основателя компании. Это абсолютная монархия, и применение демократических методов управления типа делегирования полномочий наемным менеджерам может привести к потере контроля над бизнесом. Кроме того, до этапа Юности компании для развития нужна энергия и энтузиазм основателя, как ребенку нужна забота родителей. Поэтому до этапа Юности компании, как правило, не сталкиваются с агентским конфликтом и проблемами корпоративного управления. Функции собственности и управления объединены в руках основателя, который руководит компанией.

Однако в быстрорастущих компаниях становится невозможно сохранять те принципы и модели отношений, которые существуют в компаниях небольшого масштаба. Рост бизнеса приводит к усложнению процесса управления. Такого усложнения требуют также компании, основанные небольшой группой собственников. Потребность в переходе от неформального стиля к формальным процедурам может возникнуть из-за расхождений во взглядах владельцев на перспективы развития бизнеса, а также тогда, когда часть собственников не принимает участия в оперативном управлении.

На этапе Юности компания перерождается. Если переход от Ухаживания к Младенчеству — это физическое рождение, то Юность — эмоциональное. Компания начинает жить отдельно от своего основателя. Она похожа на подростка, который пытается установить независимость от семьи.

На рис. 1.3 Z-образная кривая между этапами Давай-давай и Юностью показывает переход от одной стадии к другой. Почему этот переход такой трудный? Должны произойти очень непростые изменения:

• делегирование полномочий;

• изменения в руководстве компании;

• переориентация целей.

В редких компаниях эти процессы протекают безболезненно.

На стадии Юности организация должна начинать учиться жить и принимать решения отдельно от своего основателя. Наступает переход от абсолютной монархии к конституционной. Основатель учится делегировать полномочия, менеджеры учатся принимать решения и брать за них ответственность.

Эпоха Юности — эпоха установления новых, более формальных процедур. Но самому основателю тяжело с этим справиться, потому что он привык к другому, более спонтанному стилю управления. Кроме того, он понимает, что в одиночку управлять безудержным ростом компании становится невозможно. В таких условиях значительная часть собственников-управленцев предпринимают шаги по передаче части функций текущего управления наемным менеджерам, приглашенным со стороны. Возникает потребность собственников в создании системы контроля за их деятельностью.

Если собственники сохраняют за собой руководство исполнительными органами, система контроля обычно встраивается в эти органы. Там, где собственники отходят от оперативного управления, а также в разветвленных холдинговых структурах возникает необходимость в более сложной системе корпоративного управления, четком разграничении функций, более жестких процедурах контроля.

Далее компания переходит к стадии, когда денежный поток трансформируется в долю рынка. Это происходит при переходе от Юности к Расцвету. Компании требуются значительные финансовые ресурсы, она должна расти выше темпа рынка, чтобы не потерять рыночную долю. При фиксированной доходности в отрасли собственных финансовых средств недостаточно, а возможности привлечения заемного капитала ограничены. Перед основателем компании встает проблема выбора: оставаться единовластным собственником, пожертвовав нужным темпом роста, или финансировать рост, привлекая капитал за свет эмиссии акций (или продажи части имеющихся). Второй путь снижает степень его власти над бизнесом: появятся другие акционеры, с которыми необходимо считаться, соблюдать процедуры принятия решений и пр. Собственник сталкивается с такой проблемой корпоративного управления, как выстраивание механизмов взаимодействия с другими акционерами.

Скорее всего, основатель оставит за собой контрольный пакет акций, чтобы сохранить власть. Так появляются компании с концентрированной собственностью. Их часто называют незрелыми акционерными компаниями. Их незрелость проявляется в незрелости органов управления. Совет директоров находится под контролем основного акционера, и у него мало шансов стать органом, который действительно принимает решения. Инвестиции в незрелые акционерные компании связаны с существенными рисками для акционеров, владеющих небольшими пакетами акций.

На этапе Расцвета основной акционер должен существенно трансформировать свои цели. Как правило, он уже обладает значительным капиталом. Как инвестор он должен задать себе вопрос: правильно ли инвестировать весь свой капитал в один финансовый инструмент — акции собственной компании? Может быть, целесообразно часть акций продать и вложить их в другие инструменты? Результатом таких размышлений может стать отказ от контроля и переход в разряд миноритарных акционеров компании. Именно в этот период основатель становится заинтересованным в создании эффективного совета директоров и системы корпоративного управления, которая будет контролировать действия менеджмента и повышать стоимость бизнеса. Компании создают полноценную систему корпоративного управления только тогда, когда нуждаются в привлечении инвестиций и их акционеры имеют различные интересы.

Обеспечение успешного развития акционерного общества требует согласования интересов всех групп акционеров. Это непростой процесс, поскольку существуют различные группы акционеров с разными интересами, да и внутри одной группы интересы зачастую не совпадают. Необходим постоянный мониторинг интересов акционеров, их согласование в процессе принятия важных решений и конструктивное разрешение возникающих конфликтов.

Выделяют два основных типа акционеров: прямые (стратегические) инвесторы и портфельные инвесторы.

Основными представителями прямых инвесторов в России выступают крупные компании, работающие, как правило, в тех же отраслях, что и компании-получатели инвестиций. Стратегические инвесторы обычно покупают не менее контрольного пакета акций. Целью приобретения является включение компании в производственную (сбытовую) сеть. Для этой группы инвесторов основными факторами в принятии решений о покупке являются оценка перспективности ведения бизнеса в данной отрасли, позиция приобретаемой компании на рынке, репутация у клиентов и партнеров, состояние производственных мощностей и финансовые результаты.

Сложившаяся система корпоративного управления для таких инвесторов не имеет большого значения, поскольку, обладая контрольным пакетом, они будут выстраивать свою собственную систему, исходя из своих потребностей и предпочтений, и при необходимости заменят прежний менеджмент. Основной интерес таких акционеров заключается не в получении финансовых выгод (дивидендов или роста курсовой стоимости акций), а в сохранении и развитии долгосрочных и выгодных партнерских отношений с компанией.

Другой группой, представляющей прямых инвесторов, являются фонды прямых инвестиций и венчурные фонды. Фонды прямых инвестиций приобретают крупные (не менее 25%) пакеты акций предприятий, которые хорошо зарекомендовали себя на рынке с точки зрения спроса на их продукцию и имеют хорошие перспективы дальнейшего роста.

И фонды прямых инвестиций, и венчурные фонды, как правило, осуществляют свои приобретения на достаточно длительный период — 5—6 лет. Конечной целью деятельности этих фондов является продажа пакетов акций компаний, в которые они осуществляли вложения, другим прямым инвесторам, либо менеджменту компаний, либо на фондовом рынке.

Второй основной тип инвесторов — портфельные инвесторы — представлен институциональными инвесторами (пенсионные и страховые фонды, фонды портфельных инвестиций, инвестиционные фонды) и мелкими частными инвесторами. Основной формой деятельности этого типа инвесторов является купля-продажа акций, котирующихся на фондовом рынке. Как правило, размеры пакетов, приобретаемых институциональными инвесторами, не превышают 10%, а чаще всего намного меньше. Эти акционеры добиваются от компаний стратегии, направленной прежде всего на рост стоимости акций и выплату значительных дивидендов.

Эта категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций. Имея небольшую долю в уставном капитале компании, они активно выступают за улучшение системы корпоративного управления, которая обеспечит реализацию их прав и соблюдение экономических интересов.

Ориентация портфельных инвесторов на краткосрочные цели может входить в противоречие с долгосрочными интересами компаний. В частности, в условиях небольшого масштаба российского фондового рынка, его высокой волатильности, маленького объема акций компаний, находящихся в свободном обращении (free float), несколько сравнительно крупных фондов своими действиями могут вызвать падение или рост стоимости акций, не связанные с их фундаментальной стоимостью и объективными показателями деятельности. Однако именно деятельность портфельных инвесторов создает текущую ликвидность акций, более благоприятную почву для активизации других категорий инвесторов и размещения новых эмиссий акций.

Мелкие частные инвесторы покупают небольшие пакеты акций и следуют разнообразным инвестиционным стратегиям, в которых, однако, преобладает краткосрочная ориентация и стремление к получению выгоды за счет роста курсовой стоимости акций, реже — за счет получения дивидендов. Особую подгруппу в рамках этого типа составляют мелкие частные инвесторы, являющиеся сотрудниками компаний, акциями которых они владеют. Как правило, поведение таких инвесторов сильно зависит от позиции высшего менеджмента компании.

Специфической группой акционеров в российских компаниях являются банки. Обычно они владеют небольшими пакетами акций. Можно выделить два основных типа поведения банков как акционеров. Первый — приобретение пакета акций на короткий период с последующей его продажей по более высокой цене. Второй — владение пакетом акций компании достаточно длительный период не столько с целью получения финансовых выгод от этого пакета, сколько для получения других выгод: предоставление компании услуг по расчетно-кассовому обслуживанию, эмиссии ценных бумаг, развитие отношений с компанией как с заемщиком.

Особую группу акционеров в ряде компаний составляют федеральные, региональные и муниципальные власти. Для них, как правило, характерно пассивное поведение и направленность на сохранение размера пакета акций и получение дивидендов. Более подробная информация о компаниях с государственным участием содержится в теме 2 модуля 1.

Как показывает практика, внедрение и соблюдение надлежащих принципов корпоративного управления оказывает непосредственный экономический эффект. Традиционно выделяют следующие аспекты, в которых корпоративное управление играет важную роль:

• повышение эффективности деятельности компании;

• облегчение доступа к рынкам капитала;

• снижение затрат на привлечение капитала и повышение стоимости активов компании;

• повышение репутации компании.

На первый взгляд внедрение принципов корпоративного управления создает «проблемы» для бизнеса: вводятся новые процедуры и правила, накладываются ограничения. Однако создание эффективной системы корпоративного управления, основанной на лучших мировых стандартах, обеспечивает подотчетность менеджеров, снижает риск мошенничества с их стороны, повышает эффективность управления рисками и механизмов внутреннего контроля (рис. 1.4). Корпоративное управление рационализирует бизнес-процессы, повышая эффективность и снижая капитальные затраты (Gompers, Ishii & Metrick. Corporate Governance and Equity Prices. August 2001), повышает окупаемость капитальных затрат компаний, этот показатель для компаний с высокими показателями корпоративного управления составляет в среднем 33%, а с низкими — только 15% (Credit Lyonnais SA, 2001).

Немаловажным эффектом от внедрения и соблюдения всеми участниками корпоративных отношений надлежащих принципов является улучшение процесса принятия решений органами управления. Этот эффект достигается четким разделением полномочий и урегулированием процесса взаимодействия между органами управления.

Наконец, эффективная система корпоративного управления позволяет избежать дорогостоящих судебных разбирательств, в том числе исков со стороны акционеров и других споров, возникающих из конфликтов интересов, коррупции, инсайдерских сделок и т.д., поскольку участники корпоративных отношений соблюдают законодательство и добровольно принятые стандарты. Система корпоративного управления способствует предупреждению и урегулированию корпоративных конфликтов.

Практика корпоративного управления влияет на то, насколько легко компания может получить доступ к рынкам капитала. Компании с эффективной системой корпоративного управления пользуются большим доверием инвесторов.

В первую очередь это касается прозрачности компании. Если компания своевременно раскрывает достоверную информацию, инвесторы имеют больше возможностей оценить деятельность компании и ее перспективы в соответствии со своими потребностями и интересами. Даже если такая информация является негативной, они остаются в выигрыше, т.к. снижается уровень неопределенности и, соответственно, риска.

Показатели корпоративного управления уже прочно утвердились в качестве критерия при принятии инвестиционных решений, более того, компании стремятся получить рейтинги корпоративного управления (Standard & Poors) непосредственно перед размещением акций на фондовой бирже.

Что касается требований фондовых бирж, то стандарты листинга в отношении корпоративного управления ужесточаются с каждым годом, особенно это касается независимости совета директоров, механизмов внутреннего контроля и раскрытия информации.

На рис. 1.5Источник: McKinsey and Company, Global Investor Opinion Survey, July 2002. видно, что показатели корпоративного управления имеют для инвесторов немаловажное значение, а на развивающихся рынках и значительно более важное, чем финансовые показатели компаний.

Стоимость капитала напрямую зависит от риска инвестиций в компанию: чем выше риск, тем дороже стоит привлеченный капитал. С недавних пор инвесторы, предоставляющие заемный капитал, стали учитывать практику корпоративного управления компании (подготовка финансовой отчетности, прозрачность структуры собственности) при принятии решения. Внедрение надлежащих принципов корпоративного управления в конечном счете приведет к получению компаниями заемного капитала на значительно более выгодных условиях (по более низким ставкам и на более длительные сроки).

Ситуация в стране также влияет на уровень риска и затраты на привлечение капитала. Поэтому в странах с развивающимися рынками, таких как Россия, показатели корпоративного управления конкретной компании имеют особое значение в свете отсутствия общей эффективной системы защиты прав инвесторов. На рис. 1.6Источник: McKinsey and Company, Global Investor Opinion Survey, July 2002. показано, что иностранные инвесторы готовы платить премию за хорошее корпоративное управление, и для российских компаний ее размер составляет в среднем 38% к стоимости акций.

Исследования показывают, что за последние 15 лет на мировых рынках доля стоимости репутации (точнее, капитализация компаний за счет ее репутации) в общей стоимости западных компаний возросла с 18% до 82%. То есть если компания стоит 40 млн долларов, то 32,8 млн долларов стоит ее репутация. А повышение репутации на 1% обеспечивает рост рыночной стоимости акций на 3%По данным журнала «Компания» за 2006 г.

Корпоративное управление, т.е. принципы открытости, честности, прозрачности, которых придерживается компания, является непосредственной составляющей ее репутации. Репутация прямо пропорциональна капитализации и кредитоспособности компании и обратно пропорциональна рискам на нее.

Корпоративное управление часто путают с управлением в компании вообще, с менеджментом. Путаница эта произошла от того, что английскому governance более соответствует руководство, чем управление, однако в переводе корпоративное управление звучит лучше, чем корпоративное руководство.

Задача менеджмента — управление бизнесом, задача корпоративного управления — наладить механизмы, обеспечивающие подотчетность и баланс интересов всех участников корпоративных отношений. Корпоративное управление находится на более высоком уровне в системе управления компанией, над менеджментом. Однако у менеджмента и корпоративного управления есть точки соприкосновения — это стратегия развития компании. На рис. 1.7Источник: Tricker R.I. Corporate Governance / Robert I. Tricker. 1984. показано соотношение менеджмента и корпоративного управления.