Московская финансово-промышленная академия

 

 

Кафедра Оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения

 

 

 

 

 

 

Косорукова И.В.

 

 

 

 

Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

 

 

 

 

Москва

2011

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Косорукова Ирина Вячеславовна. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

© Косорукова Ирина Вячеславовна, 2011

© Московская финансово-промышленная академия, 2011

 

Содержание

 

Аннотация к дисциплине

 

Тема 1. Понятие, цели, задачи и значение оценки бизнеса

Вопрос 1. Значение оценки и управления стоимостью бизнеса.

Вопрос 2. Объект оценки.

Вопрос 3. Цели и задачи оценки стоимости предприятия (бизнеса).

Контрольные вопросы:

 

Тема 2. Виды стоимости и принципы оценки бизнеса

Вопрос 1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость предприятия (бизнеса).

Вопрос 2. Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса).

Контрольные вопросы:

 

Тема 3. Система информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Вопрос 1. Требования и классификация информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Вопрос 2. Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Контрольные вопросы:

 

Тема 4. Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Вопрос 1. Метод дисконтированных денежных потоков.

Вопрос 2. Метод капитализации дохода.

Контрольные вопросы:

 

Тема 5. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Вопрос 1. Методы сравнительного подхода.

Вопрос 2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе.

Контрольные вопросы:

 

Тема 6. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Вопрос 1. Метод накопления чистых активов.

Вопрос 2. Метод ликвидационной стоимости.

Контрольные вопросы:

 

Тема 7. Определение итоговой величины стоимости. Применение премий и скидок

Контрольные вопросы:

 

Тема 8. Отчет об оценке бизнеса

Вопрос 1. Требования к отчету об оценке.

Вопрос 2. Содержание отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Контрольные вопросы:

 

Тема 9. Оценка стоимости инвестиционных проектов

Контрольные вопросы:

 

Тема 10. Синтетические методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Вопрос 1. Опционный метод оценки бизнеса.

Вопрос 2. Модель Блэка–Шоулза.

Вопрос 3. Модель Эдвардса–Белла–Ольсона (ЕВО).

Контрольные вопросы:

 

Тема 11. Создание стоимости компании. Оценка бизнеса для целей реструктуризации

Вопрос 1. Показатели стоимости, используемые в рамках концепции управления стоимостью компании.

Вопрос 2. Современные стратегии управления стоимостью компании.

Вопрос 3. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в рамках слияний и поглощений.

Контрольные вопросы:

 

Тема 12. Оценка многопрофильных компаний

Контрольные вопросы:

 

Литература

 

Аннотация к дисциплине

 

Цель дисциплины: формирование у студентов системы знаний в области оценки и управления стоимостью предприятия (бизнеса), подготовка студентов к оценке стоимости предприятий (бизнеса) различного профиля и форм собственности.

 

Задачи изучения дисциплины:

·   ознакомление с нормативно-правовой базой, регулирующей оценку стоимости предприятия (бизнеса);

·   раскрытие сущности и содержания основных понятий и категорий, используемых в оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   ознакомление с методикой оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   ознакомление с концепцией управления стоимостью предприятия (бизнеса);

·   формирование базовых навыков самостоятельной работы студентов при оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

В результате изучения дисциплины обучаемый должен:

Иметь представление:

·   об оценочной деятельности как о профессиональном виде деятельности;

·   о целях и задачах оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   о принципах оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   о факторах, влияющих на величину стоимости предприятия (бизнеса);

·   об информационной базе, используемой при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   о требованиях, предъявляемых к информации, используемой при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   о процессе оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Знать:

·   нормативно-правовые акты, регулирующие профессиональную оценочную деятельность;

·   нормативно-правовые акты, используемые при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   объект оценки стоимости предприятия и бизнеса;

·   понятийный аппарат, используемый при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   виды стоимости, используемые профессиональными оценщиками при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   обязательные случаи оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   порядок проведения и случаи применения анализа наилучшего и наиболее эффективного использования при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   сущность и содержание подходов оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   условия применения методов оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   преимущества и недостатки методов оценки стоимости предприятия (бизнеса);

·   классификацию денежных потоков предприятия (бизнеса);

·   методы расчета ставки дисконтирования;

·   критерии отбора сопоставимых компаний;

·   подходы и методы оценки стоимости имущества предприятия;

·   порядок согласования результатов оценки, полученных в рамках используемых методов и подходов к оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   порядок внесения поправок к итоговой величине стоимости предприятия (бизнеса) на уровень контроля и степени ликвидности;

·   требования, предъявляемые к отчету об оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   концепцию управления стоимостью предприятия (бизнеса).

 

Уметь:

·   идентифицировать объект оценки при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   составлять задание на оценку стоимости предприятия (бизнеса);

·   проводить подготовку бухгалтерской (финансовой) отчетности к оценке стоимости предприятия (бизнеса), в т.ч. финансовый анализ;

·   проводить макроэкономический анализ и анализ отрасли;

·   выбирать метод расчета стоимости предприятия (бизнеса) в рамках сравнительного, затратного и доходного подходов к оценке;

·   рассчитывать стоимость выбранным методом оценки;

·   рассчитывать прогнозируемые денежные потоки предприятия (бизнеса);

·   рассчитывать ставку дисконтирования;

·   осуществлять отбор аналогичных компаний по заданным критериям;

·   рассчитывать ценовые мультипликаторы;

·   согласовывать результаты оценки при формировании итоговой величины стоимости;

·   проводить итоговые поправки к итоговой величине стоимости предприятия (бизнеса) на уровень контроля и степени ликвидности;

·   анализировать ограничения и формулировать допущения и ограничивающие условия проведенной оценки стоимости.

 

Приобрести навыки:

·   самостоятельной работы по расчету стоимости предприятия (бизнеса);

·   составления условного отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса);

·   работы с компьютерными приложениями;

·   публичного выступления.

 

 

Тема 1. Понятие, цели, задачи и значение оценки бизнеса

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Значение оценки и управления стоимостью бизнеса.

Вопрос 2. Объект оценки.

Вопрос 3. Цели и задачи оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Вопрос 1. Значение оценки и управления стоимостью бизнеса.

 

Современная рыночная экономика не может эффективно существовать без института оценочной деятельности. Сделки купли-продажи, передача имущества в залог, инвестиции в бизнес или какие-либо проекты, оценка эффективности работы менеджмента и бизнеса и другие не менее важные и обязательные случаи оценки влекут за собой обращения к оценщикам за услугами по формированию рыночной или какого-либо другого вида стоимости.

Современная концепция управления бизнесом ориентируется на стоимостный подход в принятии решений. Концепция Value Based Management (VВМ) (стоимостно-ориентированного менеджмента, системы мониторинга и управления стоимостью бизнеса) в качестве основных критериев принятия решений использует такие показатели, как рыночная стоимость бизнеса, добавленная стоимость бизнеса, денежные потоки, риски, цена капитала. Эти показатели существенно отличаются от рентабельности и чистой прибыли, до сих пор широко распространенных в России.

В Западной Европе и США управление стоимостью входит в систему Value Based Management – менеджмент, нацеленный на создание, управление и оценку стоимости.

В настоящее время в западных корпорациях уже не ставится под сомнение необходимость управления стоимостью бизнеса. VВМ, одна из наиболее продуктивных современных концепций управления, рассматривает увеличение стоимости бизнеса как главную цель функционирования компании.

Многие руководители компаний, инвесторы знают о создании и управлении стоимостью в публичных (открытых) компаниях, где цена акций отражает реакцию рынка на результаты бизнеса. Гораздо труднее разработать успешную стратегию и правильно измерить результаты работы, когда рыночного курса акций не существует, т.е. организация является закрытой. В условиях кризиса проблемы управления стоимостью бизнеса никуда не исчезли, наоборот, факторы, позволяющие увеличивать стоимость компаний, еще более тщательно анализируются и используются менеджментом.

Важную роль управление стоимостью играет для предприятий реального сектора экономики. Их недооцененность приводит к проблемам привлечения инвестиций в развитие данных компаний и снижению конкурентоспособности на внутреннем и внешнем рынках. Неконкурентоспособность на одном или обоих вышеупомянутых рынках подвергнет серьезной опасности шансы на выживание компании.

Как показывает практика, увеличение стоимости для акционеров не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Успешно действующие организации создают сравнительно больше стоимости для всех участников – потребителей, работников, государства и поставщиков капитала. Однако есть и другие причины – более концептуальные по своей сути, но не менее убедительные, – по которым следует принять систему, ориентированную на стоимость для акционеров.

Во-первых, стоимость – лучшая из известных мер результатов деятельности. Во-вторых, держатели акций – единственные участники организации, которые, заботясь о максимальном повышении своего благосостояния, одновременно способствуют повышению благосостояния всех других. Данный тезис на текущий момент наиболее применим и подтверждается практикой деятельности западных корпораций, в отличие от российской практики, где различные группы акционеров зачастую преследуют различные цели, не создающие, а уменьшающие стоимость. И, наконец, компании, работающие неэффективно, неизбежно столкнутся с утечкой капитала в руки конкурентов.

 

Вопрос 2. Объект оценки.

 

Основу методологии оценки стоимости предприятия составляет представление о предприятии как объекте гражданских прав. В ст. 132 Гражданского кодекса раскрывается содержание понятия «предприятие как имущественный комплекс». Предприятие как имущественный комплекс включает все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства».

Оценка рыночной стоимости предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая наиболее правильно отражает свойства предприятия как товара, то есть его полезность для потенциального покупателя и затраты, необходимые для получения этой полезности.

На наш взгляд, понимание предприятия как имущественного комплекса не совпадает с понятием «бизнес». Принято считать, что бизнес – это действующее предприятие и его стоимость превосходит стоимость имущественного комплекса на величину так называемых неосязаемых активов, неотделимых от кадрового потенциала предприятия (налаженные связи и взаимоотношения с клиентами, связи в государственных органах и другие нерегистрируемые (внебалансовые) активы, включая ценность доброго имени (гудвилл)).

Бизнес – это предпринимательская деятельность, направленная на производство и реализацию товаров, услуг, ценных бумаг, денег или других видов разрешенной законом деятельности с целью получения прибыли[1]. Для достижения такой цели должно быть создано предприятие.

Предприятие – имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности[2].

Именно наличием неосязаемых активов определяется рыночная привлекательность фирм с отрицательным балансовым собственным капиталом.

Но ведь бизнес не является объектом гражданских прав (см. ст. 128 ГК РФ). Что же будет объектом оценки в случае необходимости оценки бизнеса? На наш взгляд, в случае оценки стоимости бизнеса для собственников или менеджеров в качестве объекта оценки стоит использовать вещное право (право собственности или какое-либо другое) на пакет акций (в случае оценки ОАО или ЗАО), на долю учредителя (при оценке ООО), на пай (при оценке кооператива).

Исходя из вышеизложенного, суть методологии, применяемой при оценке рыночной стоимости предприятий, может быть сформулирована следующим образом: стоимость предприятий в условиях рыночной экономики определяется его активами (включая неосязаемые) с учетом привлекательности предприятия для инвестиций. Данная методология реализует системный подход к определению стоимости, когда предприятие рассматривается как сложноорганизованный объект – система, а его стоимость определяется исходя из системного представления его функционирования, то есть стоимость предприятия больше суммы стоимостей его элементов на величину так называемого системного эффекта. Реализация данной методологии состоит в анализе данного предприятия как объекта для инвестиций и определении комплекса стоимостных показателей, адекватно отражающих стоимость предприятия.

 

Вопрос 3. Цели и задачи оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Как уже отмечалось выше, целью оценки любого объекта оценки является определение его стоимости. Виды стоимости, определяемые в ходе оценки, перечислены в стандартах оценки, обязательных к применению на территории РФ (утверждены Приказом Минэкономразвития № 255 от 20.07.2007 г. ФСО № 2). К ним прежде всего относится рыночная стоимость – наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Кроме рыночной стоимости в стандартах оценки приводится ряд видов стоимости, которые могут применяться для целей оценки:

«При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки» (п. 8 ФСО № 2).

«При определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества» (п. 9 ФСО № 2).

«При определении кадастровой стоимости объекта оценки определяется методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется оценщиком, в частности, для целей налогообложения» (п. 10 ФСО № 2).

Оценка стоимости предприятия осуществляется:

·     с целью купли-продажи;

·     для оценки имущества должника при осуществлении процедуры банкротства;

·     для оценки имущества должника при осуществлении процедуры банкротства;

·     в случаях кредитования под залог;

·     при передаче имущества организаций в аренду;

·     при определении арендных платежей исходя из стоимости имущества;

·     при проведении организациями переоценки объектов основных средств;

·     при страховании;

·     при реструктуризации деятельности;

·     при налогообложении;

·     в процессе подготовки планов развития бизнеса и т.д.

 

Хотелось бы отметить, что существуют и обязательные случаи оценки, связанные с оценкой бизнеса (внесение вклада в уставный капитал неденежными средствами свыше 200 МРОТ, дополнительная эмиссия акций, банкротство предприятия и т.д.).

 

Контрольные вопросы:

1.   В чем суть стоимостно-ориентированного менеджмента?

2.   Какова роль стоимости бизнеса в управлении финансами организации?

3.   Что включает в себя объект оценки предприятия как имущественный комплекс?

4.   В чем принципиальная разница в понятиях «предприятие как имущественный комплекс» и «бизнес»?

5.   С точки зрения объектов гражданских прав, что включает в себя объект оценки «бизнес»?

6.   Что следует понимать под целью и задачей оценки?

 

Тема 2. Виды стоимости и принципы оценки бизнеса

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость предприятия (бизнеса).

Вопрос 2. Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Вопрос 1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость предприятия (бизнеса).

 

Виды стоимости уже были перечислены в предыдущем разделе. Факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия (бизнеса), можно, с одной стороны, поделить на внешние (спрос, курсы валют, темпы инфляции, политическая ситуация) и внутренние (менеджмент, поставщики, кадры, техническое состояние и др.), с другой – на экономические, политические, социальные и географические.

Экономические факторы:

·     спрос на объект оценки;

·     доход объекта оценки от эксплуатации и перепродажи;

·     продолжительность получения доходов;

·     риск, связанный с объектом;

·     степень контроля над объектом (наличие имущественных прав);

·     степень ликвидности объекта оценки;

·     ограничения, наложенные государством или другими лицами на объект;

·     затраты на создание аналогичных объектов;

·     соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты и др.

 

Социальные факторы:

·     наличие и развитость инфраструктуры;

·     демографическая ситуация и др.

 

Политические факторы:

·     состояние законодательства в области оценки, собственности, налогообложения и т.д.;

·     политико-правовая ситуация в стране.

 

Географические факторы, местоположение, близость сырья, состояние окружающей среды.

 

Вопрос 2. Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Теоретической основой процесса оценки является единый набор оценочных принципов.

Принципы оценки могут быть объединены в четыре группы:

1.   Принципы, основанные на представлениях собственника (пользователя).

2.   Принципы, связанные с эксплуатацией собственности.

3.   Принципы, обусловленные действием рыночной среды.

4.   Принципы наилучшего и наиболее эффективного использования.

 

К принципам, основанным на представлениях пользователя, относятся:

·     полезность;

·     замещение;

·     ожидание (предвидение).

 

Принцип полезности означает, что объект обладает стоимостью только в том случае, если он полезен какому-либо потенциальному собственнику. Полезность – это способность собственности удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение данного периода времени.

Принцип замещения гласит, что рациональный покупатель не заплатит за объект оценки больше минимальной цены, взимаемой за другую собственность, обладающую такой же полезностью.

Принцип ожидания. Стоимость объекта оценки определяется не столько факторами, существующими сегодня, сколько ожидаемыми событиями. Полезность объекта оценки связана со стоимостью прогнозируемых выгод.

Принцип ожидания заключается в определении текущей стоимости дохода или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения данным объектом оценки.

К принципам, связанным с эксплуатацией оценки, относятся:

·     остаточная продуктивность;

·     вклад;

·     сбалансированность;

·     возрастающие и уменьшающиеся доходы (предельная производительность);

·     экономическая величина;

·     экономическое разделение.

 

Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты. Собственность может быть оценена выше, если земельный участок позволяет обеспечить более высокий доход или его расположение позволяет минимизировать затраты.

Экономическая теория утверждает, что любой вид экономической деятельности обычно требует наличия некоторых факторов производства: труд, земля, капитал, предпринимательская деятельность. Остаточная продуктивность измеряется как чистый доход, отнесенный к земле, после того как были оплачены затраты на труд, капитал и предпринимательство.

Принцип вклада основывается на следующем: включение любого дополнительного фактора в объект оценки экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости больше затрат на приобретение или строительство этого фактора. Указанный прирост стоимости и является вкладом.

Принцип сбалансированности утверждает, что максимальный доход от объекта оценки можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства. Иными словами, факторы производства должны находиться в пропорциональном соотношении друг с другом, чтобы обеспечить максимальные доходы владельцу объекта оценки.

Принцип возрастающих и уменьшающихся доходов. Исходя из предыдущего принципа изменение того или иного фактора производства приведет к изменению стоимости объекта оценки. Принцип возрастающих и уменьшающихся доходов гласит, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистые доходы будут увеличиваться более быстрыми темпами по сравнению с темпами роста затрат вплоть до той точки, начиная с которой общие доходы хотя и растут, однако уже замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.

Принцип экономической величины (экономического размера) – это оптимальный характерный размер объекта оценки, который наилучшим способом соответствует рыночным предпочтениям, преобладающим на данном рынке. Отклонение от экономического размера, как правило, приводит к снижению привлекательности и стоимости объекта.

Если земельный участок или предприятие слишком малы или слишком велики относительно требований рынка, то они могут потерять в стоимости.

Принцип экономического разделения – это такое сочетание имущественных прав, связанных с объектом оценки, при котором обеспечивается оптимальная структура текущих и ожидаемых выгод и как следствие – максимальная стоимость. Имущественные права могут быть различными способами распределены во времени и пространстве.

К принципам, связанным с действием рыночной среды, относят:

·     принцип спроса и предложения;

·     принцип конкуренции;

·     принцип соответствия;

·     принцип зависимости;

·     принцип изменения.

 

Предложение и спрос – это ведущий фактор, влияющий на ценообразование в рыночной экономике. Закон предложения и спроса – это экономическая закономерность, связывающая объем спроса, объем предложения и цены товаров на рынке[3]. Когда объем предложения и спроса сбалансированы, то рыночная цена, как правило, отражает затраты производства на оцениваемую собственность. Если рыночные цены больше затрат на производство, то объем предложения будет расти, пока не наступит равновесие. Если рыночные цены ниже затрат, то объем предложения будет падать. Цена находится в прямой зависимости от объема предложения и в обратной от объема спроса. Взаимодействие спроса и предложения формирует рыночные цены на собственность.

Конкуренция. Прогнозируя объем ожидаемых выгод, приносимых собственностью, аналитик должен помнить, что конкуренция стимулирует постоянный переток ресурсов в те отрасли и сферы, где их использование приносит максимальную отдачу и способствует выравниванию доходов.

Принцип соответствия. Объект оценки, характеристики которого не соответствуют рыночным потребностям, скорее всего, будет оценен ниже среднего уровня. К характеристикам можно отнести уровни удобств и услуг, технологии, оснащенность производства и т.д.

С принципом соответствия связаны принципы регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда оцениваемый объект оценки характеризуется улучшением. Рыночная цена такого объекта не будет отражать его реальную стоимость и может быть даже меньше затрат на его производство. Эффект регрессии может проявляться в случае, когда оцениваемый объект существенно отличается в лучшую сторону от окружающих его по назначению и масштабу. Эффект прогрессии – это положительное воздействие несоответствия на стоимость. То есть когда стоимость среднего по качеству объекта оценки завышается благодаря благоприятному окружению.

Принцип изменения. Объекты оценки постепенно изнашиваются. Изменение политических, экономических и социальных сил влияет на конъюнктуру рынка, уровень цен и стоимость объектов. Стоимость объекта оценки поэтому оценивается на определенную дату, которая указывается в отчете об оценке.

Принцип зависимости. Стоимость объекта оценки зависит от многих факторов внешней и внутренней среды, поэтому их необходимо тщательно изучать и использовать в оценке. Например, в оценке недвижимости существенную роль играет местоположение объекта, в оценке машин и оборудования – фактор износа.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования – синтез всех трех групп принципов, рассмотренных ранее. Наилучшим и наиболее эффективным использованием (ННЭИ) называется вариант, который:

·     отвечает всем правовым требованиям и ограничениям;

·     физически осуществим;

·     экономически эффективен;

·     максимально продуктивен.

 

Т.е. обеспечит объекту оценки наивысшую текущую стоимость. ННЭИ чаще всего используется в оценке недвижимости для определения наилучшего варианта использования земельного участка или участка с постройками, используется также при определении наилучшего варианта реструктуризации в оценке бизнеса и в других случаях. Однако для целей оценки бизнеса как есть невозможно применение данного принципа.

 

Контрольные вопросы:

1.   Имеет ли рыночную стоимость право хозяйственного ведения или оперативного управления на имущественный комплекс?

2.   Какие виды стоимости перечислены в ФСО № 2?

3.   Какие виды стоимости и почему применимы к оценке предприятия как имущественного комплекса?

4.   Какие виды стоимости и почему применимы к оценке бизнеса?

5.   Насколько применим принцип ННЭИ к оценке бизнеса?

 

Тема 3. Система информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Требования и классификация информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Вопрос 2. Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

Вопрос 1. Требования и классификация информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

Требования к информации изложены в ФСО № 1 (п.п. 18, 19). Вся информация, используемая в ходе оценки стоимости предприятия, может быть поделена на внешнюю и внутреннюю.

В рамках внешнего блока рассматривается состояние:

·     макроэкономики (динамика основных макроэкономических показателей и их прогноз, демография, социальная политика, фондовый рынок, рынки сбыта и т.п.);

·     региона;

·     отрасли, в которой функционирует предприятие (рынки сбыта, конкуренция и т.д.).

 

Внутренняя информация включает следующие блоки:

·     юридический (правоустанавливающие, уставные и регистрационные документы, проспекты эмиссии, договоры с контрагентами, трудовые договоры и др.);

·     финансово-экономический (внешняя бухгалтерская отчетность организации за последние 3–5 лет; приказы об учетной политике; ценовая политика; калькуляция себестоимости выпускаемых товаров, работ, услуг; система налогообложения; кредитная история; бизнес-планы; перечень основных средств и нематериальных активов с указанием норм амортизации и величиной первоначальной и остаточной стоимости; состав финансовых вложений; дебиторской и кредиторской задолженности предприятия; состав товарно-материальных запасов; план капитальных вложений; график погашения обязательств и т.д.);

·     технический (мощности предприятия, уровень технологий, техническое состояние оборудования, качество и номенклатура выпускаемой продукции, описание технологического процесса, степень соответствия технологий и продуктов мировому уровню, экологическое состояние, динамика произведенной продукции, работ, услуг в натуральном выражении за последние 3–5 лет, местоположение, близость источников сырья или других стратегических ресурсов и т.д.);

·     общих вопросов (история развития предприятия, менеджмент и кадровый потенциал, организационная структура и др.).

 

Изучение информации в разрезе внутренняя – внешняя соответствует необходимости определения двух категорий риска в оценке стоимости предприятия: систематического (обусловленного факторами внешней среды) и несистематического (обусловленного факторами внутренней среды), которые затем используются при формировании ставки дисконтирования.

Одним из самых информативных источников информации в ходе оценки стоимости предприятия (бизнеса) является внешняя бухгалтерская отчетность организации. Она является обобщающим источником информации об имуществе организации и источниках его формирования, доходах и расходах организации. Однако ее применение для целей оценки в том виде, в котором она представляется внешним пользователям, не совсем корректно. Данное обстоятельство связано с тем, что, оценивая динамику показателей отчетности, аналитик задумывается о влиянии инфляции на формирование показателей; при использовании показателей отчетности для прогноза данных в доходном и сравнительном подходе о влиянии случайных явлений (доходов, расходов) на формирование финансовых результатов деятельности и величины активов организации; при использовании в сравнительном подходе предприятий-аналогов из других стран – о сопоставимости показателей отчетности, составленной в разных стандартах и т.д.

В этой связи возникает необходимость проведения ряда процедур, связанных с отчетностью оцениваемой организации с целью устранения этих и других проблем.

 

Вопрос 2. Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

Выделяют четыре этапа подготовки бухгалтерской отчетности к оценке:

1.   Инфляционная корректировка.

2.   Нормализация отчетности.

3.   Трансформация отчетности.

4.   Финансовый анализ отчетности.

 

1. Инфляционная корректировка.

 

Инфляционная корректировка проводится с целью приведения показателей отчетности в сопоставимый вид с учетом инфляционного изменения цен и формирования выводов о динамике этих показателей на основе скорректированных данных.

Инфляционная корректировка может осуществляться двумя способами: 1) по колебанию курса валют; 2) по колебанию уровня цен.

Первый метод наиболее простой, однако дает неточные результаты, так как курсовые соотношения рубля и доллара не совпадают с их реальной покупательной способностью.

Второй метод можно применять по активу баланса в целом (метод учета изменения общего уровня) или по каждой позиции (статье) актива.

 

 

Скорректированное        Номинальное значение статьи, в руб.

                  значение статьи      =                    I инфляции

                  реальное, в руб.

 

 

I инфляции = Индекс инфляции 1

                       Индекс инфляции 0

 

 

I1 индекс инфляции за период анализа (на конечный момент);

I0 индекс инфляции в базисном периоде (на начальную дату отслеживания).

 

При использовании метода учета изменения общего уровня статьи пересчитываются без учета структуры активов, т.е. применяется общий индекс для всего имущества (корректировке в этой ситуации подлежат не только «неденежные» статьи отчетности (как это происходит в случае индивидуального пересчета цен), но и «денежные» (деньги, дебиторская и кредиторская задолженности). При использовании метода пересчета статей учитывается разный уровень роста цен на различные товарно-материальные ценности (корректировке подвергаются только «неденежные» статьи).

 

2. Нормализация отчетности.

 

Проблема «реалистичности» данных тесно связана с проблемой использования данных бухгалтерского учета для составления и расчета показателей денежного потока. Прогнозы объемов производства, капитальных вложений, величин износа базируются на ретроинформации бухгалтерского учета, его первичных документах – иного источника информации нет.

Таким образом, как для западного, так и для российского специалиста крайне актуальной следует считать проблему проведения корректировок данных бухгалтерского учета, вследствие которой их можно было бы использовать для целей оценки.

На западе внесение таких корректировок называется процедурой нормализации. Нормализующие корректировки проводятся по следующим направлениям:

·     корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов, нефункционирующих активов,

·     корректировка метода учета операций,

·     корректировка величины собственного оборотного капитала (прибавление суммы избыточного капитала или вычитание суммы недостатка).

 

Нормализация бухгалтерской отчетности проводится с целью определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса.

Отчетность, составленная в соответствии с принципами бухгалтерского учета, не определяет реальную рыночную стоимость имущества. Это связано с возможностью использования различных вариантов учета операций, списания товарно-материальных ценностей, а также возможным учетом части активов не по рыночной стоимости.

Нормализация отчетности в процессе оценки проводится всегда. В отчете должны разъясняться корректировки, проводимые в ходе нормализации отчетности.

В зависимости от цели проведения нормализации отчетность может корректироваться для определения рыночной стоимости активов.

Нужно помнить, что нормализованная отчетность может использоваться только в целях оценки, так как проводится для упрощения работы оценщика при подготовке отчетного заключения.

На качество оценки большое влияние оказывает рассчитанный показатель прибыли, так как он является основой расчета денежного потока. Поэтому при нормализации отчетности оценщик должен проверить доходы и расходы предприятия на предмет включения в них случайных доходов и расходов, которые искажают результат деятельности относительно нормально действующего бизнеса. Кроме случайных (нетипичных) доходов и расходов следует исключить доходы и расходы, не связанные с основной производственной деятельностью предприятия. Иногда корректировке могут подвергнуться расходы, превышающие средние значения по аналогам.

Кроме того, на величину прибыли существенное влияние могут оказать выбранные методы учета списания запасов (ЛИФО, ФИФО, по средней себестоимости, по стоимости единицы) и начисления амортизации (ускоренный метод, с учетом понижающих коэффициентов и т.д.). Нормализовать нужно отчетность, если применяются методы списания запасов ЛИФО, ФИФО и по стоимости единицы, а также если существует отклонение от линейного метода начисления амортизации основных средств и нематериальных активов.

В современной российской практике не существует официально признанной методики проведения необходимых корректировок данных бухгалтерского учета, используемых для составления расчета денежного потока, т.е. на сегодняшний момент отсутствуют методические рекомендации по проведению нормализации исходной информации.

Для успешного решения проблемы проведения нормализации баланса, т.е. внесения необходимых корректировок с целью использования данных бухгалтерского учета для оценки, требуется ответить на следующие вопросы (данная методика нормализации отчетности была разработана в диссертационной работе Кругловой И.Ю. на соискание звания кандидата экономических наук).

Во-первых, при исключении разовых, неоперационных и нетипичных доходов и расходов следует принять во внимание тот факт, что не все счета бухгалтерского учета, вне зависимости от деятельности, осуществляемой оцениваемым предприятием, содержат вышеуказанные доходы и расходы. Перечень счетов, которые могут содержать такую информацию, представлен в таблице 1.

 

Таблица 1.

 

Разработочная таблица

 

Счета бухгалтерского учета

Возможные разовые, неоперационные и нетипичные доходы и расходы

01 «Основные средства»

Основные средства непроизводственного назначения, объекты социальной сферы, нефункционирующие фонды

02 «Амортизация основных средств»

Амортизация основных средств непроизводственного назначения, объектов социальной сферы, нефункционирующих активов

03 «Доходные вложения в материальные ценности»

Материальные ценности (имущество, здания, оборудование и др.) имеют характер, не связанный с основной деятельностью

11 «Животные на выращивании и откорме»

В случае наличия у предприятия подсобного хозяйства, не связанного с основной деятельностью

19 «Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям»

Материальные ценности (имущество, здания, оборудование и др.) имеют характер, не связанный с основной деятельностью

46 «Выполненные этапы по незавершенным работам»

Выполняемые строительные и проектные работы не связаны с основной деятельностью

60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками»

 

Расчеты не связаны с основной деятельностью

62 «Расчеты с покупателями и заказчиками»

63 «Резервы по сомнительным долгам»

Если долги возникли в результате неосновной деятельности предприятия

70 «Расчеты с персоналом по оплате труда»

Вычитанию подлежит сумма оплаты труда, причитающаяся работникам, занятым не в основной деятельности

76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами»

Расчеты не связаны с основной деятельностью

 

После определения источников-счетов, требующих корректировки, оценщику необходимо уменьшить (или увеличить) на искомые суммы расходов (или доходов) счета-корреспонденты счетов-источников информации или, другими словами, необходимо при проведении нормализации соблюдать принцип двойной записи на счетах бухгалтерского учета (операция, отражаемая на счетах актива, должна найти свое отражение и на соответствующих счетах пассива).

Во-вторых, ключевым моментом западной методики нормализации является проведение корректировок методов учета операций, оказывающих влияние на структуру себестоимости и, в конечном итоге, на получаемую прибыль. Возникает вопрос: какие методы учета следует считать нормализованными? Для решения этого вопроса рассмотрим предусмотренные действующим российским законодательством варианты учетной политики.

 

Таблица 2.

 

Варианты учетной политики в соответствии с действующим законодательством

 

Показатель, по которому предусмотрены различные способы учета

Нормативный акт, предусматривающий различные способы учета

Варианты учета, предусмотренные нормативными актами

Варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат

1

2

3

4

Себестоимость

 

 

 

 

ПБУ 14/2007

1. способы оценки нематериальных активов, приобретенных не за денежные средства;

2. амортизация нематериальных активов;

3. сроки полезного использования нематериальных активов;

4. способ отражения в бухгалтерском учете амортизационных отчислений по нематериальным активам.

(2.) амортизация нематериальных активов

 

 

 

 

 

 

 

ПБУ 6/01

1. о первоначальной стоимости и сумме начисленной амортизации по основным группам основных средств на начало и конец отчетного года;

2. о движении основных средств в течение отчетного года по основным группам (поступление, выбытие и т.п.);

3. о способах оценки объектов основных средств, полученных по договорам, предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами;

4. об изменениях стоимости основных средств, в которой они приняты к бухгалтерскому учету (достройка, дооборудование, реконструкция, частичная ликвидация и переоценка объектов);

5. о принятых организацией сроках полезного использования объектов основных средств (по основным группам);

6. об объектах основных средств, стоимость которых не погашается;

7. об объектах основных средств, предоставленных и полученных по договору аренды;

8. о способах начисления амортизационных отчислений по отдельным группам объектов основных средств;

9. об объектах недвижимости, принятых в эксплуатацию и фактически используемых, находящихся в процессе государственной регистрации.

(8.) о способах начисления амортизационных отчислений по отдельным группам объектов основных средств

 

 

 

 

 

ПБУ 5/01

1. о способах оценки материально-производственных запасов по их группам (видам);

2. о последствиях изменений способов оценки материально-производственных запасов;

3. о стоимости материально-производственных запасов, переданных в залог;

4. о величине и движении резервов под снижение стоимости материальных ценностей.

(1.) о способах оценки материально-производственных запасов по их группам (видам)

 

Рассмотрим выбранные варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат.

 

Таблица 3.

 

Разработочная таблица

 

Варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат

Варианты учетной политики, предусмотренные законодательством

Вариант учетной политики, который следует считать нормализованным

Причины, по которым, по мнению автора работы, избранный вариант следует считать нормализованным

Способы начисления амортизации нематериальных активов

1. линейный способ,

2. способ уменьшаемого остатка,

3. способ списания стоимости пропорционально объему продукции.

Линейный способ

Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования

Способы начисления амортизации объектов основных средств

1. линейный способ,

2. способ уменьшаемого остатка,

3. способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования.

Линейный способ

Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования

Способы оценки материально-производственных запасов (способы отпуска МПЗ в производство или иного выбытия)

1. по себестоимости каждой единицы,

2. по средней себестоимости,

3. по себестоимости первых по времени приобретения МПЗ (метод ФИФО),

4. по себестоимости последних по времени приобретения МПЗ (метод ЛИФО) – метод не используется для целей бухучета.

По средней себестоимости

Принцип аналогичен отбору способа амортизации

 

Таким образом, данные таблиц 2, 3 позволят оценщику значительно упростить проведение процедуры нормализации, сократить временные затраты и вероятностную погрешность расчетов, что является очень важным при проведении оценки.

 

3. Трансформация отчетности.

 

Трансформация бухгалтерской отчетности проводится с целью приведения к единой основе (например, международным стандартам отчетности) финансовой отчетности оцениваемой компании и компаний-аналогов. Иными словами, трансформация – это корректировка отчетности для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. Трансформация отчетности не является обязательной и проводится оценщиком в случае необходимости. Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена требованием сопоставимости информации.

Бухгалтерская отчетность в трансформированном виде – более достоверная и надежная база для сравнения показателей деятельности оцениваемого предприятия с теми же показателями предприятий-аналогов и среднеотраслевыми параметрами различных стран.

 

4. Финансовый анализ отчетности.

 

Финансовый анализ применяется для исследования экономических процессов и экономических отношений, показывает сильные и слабые стороны предприятия и используется для принятия оптимального управленческого решения.

В рамках анализа проводится оценка внешней финансовой (бухгалтерской) отчетности за последние 35 лет с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности.

Оценка финансового состояния может быть выполнена с различной степенью детализации в зависимости от цели анализа (цели оценки), а также различных факторов информационного, временного, методического, кадрового и технического обеспечения.

Возможности финансового анализа в значительной степени определяются качеством и количеством информационного обеспечения.

В состав внешней бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета традиционно включаются бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. В российских условиях, безусловно, необходимо использовать информацию, содержащуюся в приложениях к вышеуказанным первым двум формам: Отчет об изменениях капитала (форма № 3), Отчет о движении денежных средств (форма № 4), Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5), пояснительная записка.

Проведение финансового анализа в оценке стоимости предприятия имеет свои цели.

 

Для доходного подхода финансовый анализ определяет:

·     доходность бизнеса;

·     взаимозависимости и тенденции показателей отчетности прошлых лет для их прогноза;

·     соотношение постоянных и переменных затрат в общей их величине (если имеется дополнительная информация);

·     величину коэффициентов, на основе которых делаются выводы о рискованности вложения средств в данное предприятие и определяется величина премий за риск при расчете ставки дисконтирования.

 

Для сравнительного подхода финансовый анализ определяет место оцениваемого предприятия среди аналогов по результатам рейтинговой оценки.

 

Для затратного подхода финансовый анализ служит дополнительным источником информации для принятия решения о выборе метода оценки, а также может быть использован для оценки величины отдельных активов организации.

 

Практика финансового анализа выработала основные правила чтения (методику анализа) финансовых отчетов. Среди них можно выделить следующие[4]:

Горизонтальный анализ (временной) – сравнение каждой позиции отчетности с предыдущим периодом.

Вертикальный анализ (структурный) – определение структуры итоговых финансовых показателей, с выявлением влияния каждой позиции отчетности на результат в целом.

Трендовый анализ – сравнение каждой позиции отчетности с рядом предшествующих периодов и определение тренда, т.е. основной тенденции динамики показателя. С помощью тренда ведется перспективный прогнозный анализ.

Анализ относительных показателей (коэффициентов) – расчет отношений между отдельными позициями отчета или позициями разных форм отчетности, определение взаимосвязи показателей.

Сравнительный анализ (пространственный) – это как внутрихозяйственное сравнение по отдельным показателям фирмы, дочерних фирм, подразделений, цехов, так и межхозяйственное сравнение показателей данной фирмы с показателями конкурентов, со среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.

Логика аналитической работы предполагает ее организацию в виде двухмодульной структуры[5]:

·     Экспресс-анализ финансового состояния.

·     Детализированный анализ финансового состояния.

 

Экспресс-анализ финансового состояния.

Его целью является наглядная и простая оценка финансового благополучия и динамики развития хозяйствующего субъекта. В процессе анализа рассчитываются различные показатели, дополняемые оценками, основанными на опыте и квалификации специалиста.

Экспресс-анализ целесообразно выполнять в три этапа: подготовительный этап; предварительный обзор финансовой отчетности; экономическое чтение и анализ отчетности.

Цель первого этапа – принять решение о целесообразности анализа финансовой отчетности и убедиться в ее готовности к чтению. Здесь проводится визуальная и простейшая счетная проверка отчетности по формальным признакам и по существу: определяется наличие всех необходимых форм и приложений, реквизитов и подписей, проверяется правильность и ясность всех отчетных форм; проверяются валюта баланса и все промежуточные итоги.

Цель второго этапа – ознакомление с пояснительной запиской к балансу. Это необходимо для того, чтобы оценить условия работы в отчетном периоде, определить тенденции основных показателей деятельности, а также качественные изменения в имущественном и финансовом положении хозяйствующего субъекта.

Третий этап – основной в экспресс-анализе. Его цель – обобщенная оценка результатов хозяйственной деятельности и финансового состояния объекта. Такой анализ проводится с той или иной степенью детализации в интересах различных пользователей.

 

Детализированный анализ финансового состояния.

Его цель – более подробная характеристика имущественного и финансового положения хозяйствующего субъекта, результатов его деятельности в истекающем отчетном периоде, а также возможностей развития субъекта на перспективу. Он конкретизирует, дополняет и расширяет отдельные процедуры экспресс-анализа. При этом степень детализации зависит от желания аналитика.

Наиболее часто программа углубленного анализа состоит из следующих разделов:

1.   Анализ имущественного положения.

2.   Анализ ликвидности и платежеспособности.

3.   Анализ финансовой устойчивости.

4.   Анализ рентабельности и деловой активности.

5.   Анализ положения на рынке ценных бумаг.

 

Анализ имущественного положения.

Анализируя имущественное состояние предприятия, оценивают общую величину активов, их структуру и состояние. Рост активов свидетельствует о наращивании имущественного потенциала предприятия. Для оценки имущественного состояния предприятия часто используют такой прием анализа, как построение аналитического баланса-нетто. Термин «баланс-нетто» означает, что в балансе устраняется влияние регулирующих статей (убытки, расходы будущих периодов и др.). Для построения аналитического баланса статьи баланса-нетто уплотняются (агрегируются), и по этим данным проводится вертикальный и горизонтальный анализ для выявления тенденций по основным составляющим имущества и источников его формирования, представленным в активе и пассиве баланса. В практической части отчета аналитический баланс представлен в виде баланса финансовой устойчивости, так как аналитический баланс позволяет оценить основные соотношения статей баланса – между иммобилизационными и мобильными активами, собственными и заемными источниками финансирования. Последнее соотношение обобщенно характеризует финансовую устойчивость предприятия.

 

Анализ ликвидности и платежеспособности.

В условиях массовой неплатежеспособности одним из главных критериев оценки финансово-экономического состояния предприятия является показатель платежеспособности и степень ликвидности предприятия.

Платежеспособность предприятия определяется его возможностью и способностью своевременно и полностью выполнять платежные обязательства, вытекающие из коммерческих операций.

Ликвидность предприятия определяется наличием ликвидных средств, к которым относятся наличные деньги, денежные средства на счетах в банках, легкореализуемые элементы оборотных ресурсов. Ликвидность отражает способность предприятия в любой момент совершать необходимые расходы.

Улучшение платежеспособности предприятия неразрывно связано с политикой управления оборотным капиталом, которая нацелена на минимизацию финансовых обязательств.

Для оценки платежеспособности и ликвидности используют следующие основные приемы:

·     анализ ликвидности баланса;

·     расчет финансовых коэффициентов ликвидности.

 

Анализ ликвидности баланса.

Ликвидность баланса определяется как степень покрытия обязательств организации ее активами, срок превращения которых в деньги соответствует сроку погашения обязательств.

Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядке убывания ликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруппированными по срокам их погашения и расположенными в порядке возрастания сроков.

В рамках анализа ликвидности баланса активы и пассивы классифицируют следующим образом:

1) по степени ликвидности активы подразделяются:

·     наиболее ликвидные активы – денежные средства и краткосрочные ценные бумаги (А1);

·     быстрореализуемые активы – краткосрочная дебиторская задолженность и прочие активы (А2);

·     медленнореализуемые активы – запасы и затраты за минусом «Расходов будущих периодов» (А3); в эту группу можно включить долгосрочную дебиторскую задолженность;

·     труднореализуемые активы – основные средства и прочие внеоборотные активы (А4);

2) по степени срочности пассивы подразделяются:

·     наиболее срочные обязательства – расчеты и прочие пассивы, ссуды, не погашенные в срок (П1);

·     краткосрочные пассивы – краткосрочные кредиты и заемные средства (П2);

·     долгосрочные и среднесрочные пассивы – долгосрочные кредиты и заемные средства (П3);

·     постоянные пассивы – собственный капитал (П 4).

 

Баланс считается абсолютно ликвидным, если:

 

 

Выполнение первых трех неравенств в этой системе неизбежно приводит к выполнению четвертого. Его выполнение свидетельствует о наличии у предприятия собственных оборотных средств, т.е. выполняется минимальное условие финансовой устойчивости.

Если одно или несколько условий не выполняется, то ликвидность баланса отличается от абсолютной. Причем недостаток средств по одной группе компенсируется излишком в другой, хотя компенсация имеет место только по стоимостной величине, так как в реальной ситуации менее ликвидные активы не могут заменить более ликвидные.

 

Анализ платежеспособности по относительным показателям.

Для комплексной оценки платежеспособности и ликвидности предприятия кроме анализа ликвидности баланса необходим расчет коэффициентов ликвидности.

В практике проведения финансового анализа в основном используются следующие показатели, характеризующие платежеспособность:

·     коэффициент текущей (общей) ликвидности или коэффициент покрытия;

·     коэффициент быстрой ликвидности, или «критической оценки»;

·     коэффициент абсолютной ликвидности.

 

Приведенные коэффициенты отличаются друг от друга составом числителя. В коэффициенте абсолютной ликвидности в качестве числителя использована самая ликвидная часть текущих активов – денежные средства, в промежуточном коэффициенте покрытия в числителе кроме денежных средств имеется дебиторская задолженность. В числителе коэффициента текущей ликвидности используется сумма всех текущих активов.

Что касается критических значений коэффициентов, то об общем коэффициенте покрытия можно сказать, что значение 2 достаточно спорно, так как его правильнее было бы дифференцировать по отраслевому признаку. Для промежуточного коэффициента покрытия считается нормальным его значение до единицы. Чрезмерно высокое значение этого коэффициента может быть результатом неоправданного роста дебиторской задолженности или производственных запасов.

Все три коэффициента характеризуют степень покрытия текущими активами краткосрочного долга.

 

Анализ финансовой устойчивости.

Финансовая устойчивость – это определенное состояние счетов предприятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность. В результате осуществления какой-либо хозяйственной операции финансовое состояние предприятия может либо остаться неизменным, либо улучшиться, либо ухудшиться. Поток хозяйственных операций, совершаемых ежедневно, является как бы «возмутителем» определенного состояния финансовой устойчивости, причиной перехода из одного типа устойчивости в другой.

 

На практике применяют разные методики анализа финансовой устойчивости.

Анализ финансовой устойчивости предприятия по абсолютным показателям.

Обобщающим показателем финансовой устойчивости является излишек или недостаток источников средств для формирования запасов и затрат, который определяется в виде разницы величины источников средств и величины запасов и затрат.

Для характеристики источников формирования запасов и затрат используется несколько показателей, которые отражают различные виды источников:

1.   Наличие собственных оборотных средств (разница между текущими активами и текущими обязательствами);

2.   Наличие собственных и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат;

3.   Общая величина основных источников формирования запасов и затрат. Вследствие отсутствия краткосрочных и долгосрочных заемных средств все три показателя будут равны.

 

Трем показателям наличия источников формирования запасов и затрат соответствуют три показателя обеспеченности запасов и затрат источниками формирования.

С помощью этих показателей определяется трехкомпонентный показатель типа финансовой ситуации:

 

 

Возможно выделение 4-х типов финансовых ситуаций:

1.   Абсолютная устойчивость финансового состояния. Этот тип ситуации встречается крайне редко, представляет собой крайний тип финансовой устойчивости и отвечает следующим условиям:

Фс³О; Фт³О; Фо³0; т.е. S = {1,1,1}.

 

2.   Нормальная устойчивость финансового состояния, которая гарантирует платежеспособность:

Фс<0; Фт³0; Фо³0; т.е. S = {0,1,1}.

 

3.   Неустойчивое финансовое состояние, сопряженное с нарушением платежеспособности, при котором, тем не менее, сохраняется возможность восстановления равновесия за счет пополнения источников собственных средств, за счет сокращения дебиторской задолженности, ускорения оборачиваемости запасов:

Фс<0; Фт<0; Фо³0; т.е. S = {0,0,1}.

 

4.   Кризисное финансовое состояние, при котором предприятие находится на грани банкротства, поскольку в данной ситуации денежные средства, краткосрочные ценные бумаги и дебиторская задолженность не покрывают даже его кредиторской задолженности:

Фс<0; Фт<0; Фо<0; т.е. S = {0,0,0}.

 

Анализ финансовой устойчивости по относительным показателям.

Финансовая устойчивость в долгосрочном плане характеризуется соотношением собственных и заемных средств. Однако этот показатель дает лишь общую оценку финансовой устойчивости. Поэтому в мировой и отечественной практике разработана система показателей.

 

К таким показателям относят:

·     коэффициент концентрации собственного капитала;

·     коэффициент финансовой зависимости;

·     коэффициент маневренности собственного капитала;

·     коэффициент структуры долгосрочных вложений;

·     коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств.

 

Анализ рентабельности и деловой активности.

Завершающим этапом анализа финансово-экономического состояния предприятия является оценка эффективности хозяйственной деятельности.

Цель анализа – получить наибольшее число ключевых параметров, позволяющих дать точную оценку текущего состояния и ожидаемых перспектив развития.

Эффективность хозяйственной деятельности предприятия характеризуется:

·     деловой активностью, отражающей результативность работы предприятия относительно величины активов предприятия или величины их потребления в процессе производства;

·     рентабельностью, отражающей полученный эффект относительно ресурсов и затрат, использованных для достижения этого эффекта.

 

Финансовое положение предприятия находится в непосредственной зависимости от того, насколько быстро средства, вложенные в активы, превращаются в реальные деньги.

Ускорение оборачиваемости оборотных средств уменьшает потребность в них: меньше требуется запасов сырья, материалов, топлива, заделов незавершенного производства – и, следовательно, ведет к снижению уровня затрат на их хранение, что способствует в конечном счете повышению рентабельности и улучшению финансового состояния предприятия.

Замедление времени оборота приводит к увеличению необходимого количества оборотных средств и дополнительным затратам, а значит, к ухудшению финансового состояния предприятия.

Показателями оборачиваемости являются:

·  коэффициент оборачиваемости, показывающий число оборотов анализируемых средств за отчетный период, равный отношению выручки от продаж без НДС к средней стоимости оборотных средств;

·  время оборота, показывающее среднюю продолжительность одного оборота в днях и определяемое отношением средней стоимости к выручке от реализации и умноженное на число календарных дней в анализируемом периоде.

 

Количественный показатель деловой активности определяется абсолютными и относительными критериями:

·     объем реализации произведенной продукции;

·     прибыль;

·     активы предприятия.

 

При анализе необходимо учитывать сравнительную динамику этих показателей, существует их оптимальное соотношение:

 

,

 

Т.е. прибыль возрастает более высокими темпами, чем объем реализации и имущество предприятия. Из этого следует, что издержки производства и обращения должны снижаться, а ресурсы предприятия использоваться более эффективно.

В широком смысле слова понятие рентабельности означает прибыльность, доходность. Предприятие считается рентабельным, если доходы от реализации продукции (работ, услуг) покрывают издержки производства (обращения) и, кроме того, образуют сумму прибыли, достаточную для нормального функционирования предприятия.

Экономическая сущность рентабельности может быть раскрыта только через характеристику системы показателей. Общий их смысл – определение суммы прибыли с одного рубля вложенного капитала.

Показатели рентабельности характеризуют финансовые результаты и эффективность деятельности предприятия. Они измеряют доходность предприятия с различных позиций и группируются в соответствии с интересами участников экономического процесса, рыночного обмена.

Показатели рентабельности являются важными характеристиками факторной среды формирования прибыли предприятия, поэтому они обязательны при проведении сравнительного анализа и оценки финансового состояния предприятия. При анализе производства показатели рентабельности используются как инструмент инвестиционной политики и ценообразования.

К показателям рентабельности относят:

·     рентабельность активов (авансированного капитала);

·     рентабельность собственного капитала;

·     рентабельность продаж;

·     рентабельность основных фондов и другие.

 

Анализ положения на рынке ценных бумаг.

Этот блок анализа проводится на предприятиях, где имеются акции, котирующиеся на фондовой бирже. Хотя отдельные показатели могут быть рассчитаны и для закрытых акционерных обществ.

В этом разделе анализа могут быть рассчитаны следующие показатели:

·     прибыль на акцию;

·     цена акции (ценность акции, мультипликатор «цена/прибыль»);

·     рентабельность акции;

·     дивидендный выход;

·     коэффициент котировки акции.

 

Система показателей, применяемая для анализа финансово-хозяйственной деятельности, приведена в табл. 4.

 

Таблица 4.

 

Система показателей оценки финансово-хозяйственной деятельности

 

Наименование показателя

Формула расчета

1

2

 

Показатели оценки имущественного состояния

 

1.1 Сумма хозяйственных средств, находящихся в распоряжении предприятия

(итог баланса-нетто)

 

1.2. Доля активной части основных средств

стоимость активной части основных средств

стоимость основных средств

 

1.3. Коэффициент износа основных средств

начисленная амортизация

первоначальная стоимость основных средств

 

1.4. Коэффициент обновления

первоначальная стоимость поступивших за период основных средств

первоначальная стоимость основных средств на конец периода

 

1.5. Коэффициент выбытия

первоначальная стоимость выбывших за период основных средств

первоначальная стоимость основных средств на начало периода

 

Показатели оценки платежеспособности и ликвидности

 

2.1. Величина собственных оборотных средств

собственный капитал – основные средства и вложения

2.1.1. Чистый оборотный капитал

текущие активы – текущие обязательства

2.2. Маневренность собственных оборотных средств

денежные средства

функционирующий капитал

 

2.3. Коэффициент покрытия общий

 

текущие активы

текущие обязательства

 

2.4. Коэффициент быстрой ликвидности

денежные средства, расчеты и прочие активы

текущие обязательства

 

2.5. Коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности)

денежные средства

текущие обязательства

 

2.6. Доля оборотных средств в активах

текущие активы

всего хозяйственных средств (нетто)

 

2.7. Доля производственных запасов в текущих активах

запасы и затраты

текущие активы

 

2.8. Доля собственных оборотных средств в покрытии запасов

собственные оборотные средства

запасы и затраты

 

2.9. Коэффициент покрытия запасов

«нормальные» источники покрытия

запасы и затраты

 

Показатели оценки финансовой устойчивости

 

3.1. Коэффициент концентрации собственных средств (автономии)

собственный капитал

всего хозяйственных средств (нетто)

 

3.2. Коэффициент финансовой зависимости

всего хозяйственных средств

собственный капитал

 

3.3. Коэффициент маневренности собственного капитала

собственные оборотные средства

собственный капитал

 

3.4. Коэффициент концентрации привлеченного капитала

привлеченный капитал

всего хозяйственных средств

 

3.5. Коэффициент структуры долгосрочных вложений

долгосрочные обязательства

внеоборотные активы

 

 

3.6. Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств

долгосрочные обязательства

долгосрочные обязательства + собственный капитал

 

 

3.7. Коэффициент структуры привлеченного капитала

долгосрочные обязательства

привлеченный капитал

 

3.8. Коэффициент соотношения привлеченных и собственных средств

привлеченный капитал

собственный капитал

 

Показатели оценки рентабельности и деловой активности

 

4.1. Выручка от продажи

Данные отчета о прибылях и убытках

 

4.2. Чистая прибыль

Данные отчета о прибылях и убытках

 

4.3. Производительность труда

выручка от продажи

среднесписочная численность

 

4.4. Фондоотдача

выручка от продажи

средняя стоимость основных средств

 

4.5. Оборачиваемость средств в расчетах (в оборотах)

выручка от продажи

средняя дебиторская задолженность

 

4.6. Оборачиваемость средств в расчетах (в днях)

360 дней

показатель 4.5.

 

4.7. Оборачиваемость производственных запасов (в оборотах)

себестоимость проданных товаров

средние производственные запасы

 

4.8. Оборачиваемость производственных запасов (в днях)

360 дней

показатель 4.7.

 

4.9. Оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях)

средняя кредиторская задолженность * 360

себестоимость проданных товаров

 

4.10. Продолжительность операционного цикла

показатель 4.6. + показатель 4.8.

 

4.11. Продолжительность финансового цикла

показатель 4.10. – показатель 4.9.

 

4.12. Коэффициент погашаемости дебиторской задолженности

средняя дебиторская задолженность

выручка от продажи

 

 

4.13. Оборачиваемость собственного капитала

выручка от продажи

средняя величина собственного капитала

 

 

4.14. Оборачиваемость всего капитала (активов)

 

выручка от продажи

итог среднего баланса-нетто

 

4.15. Коэффициент устойчивости экономического роста

чистая прибыль – дивиденды, выплаченные акционерам

собственный капитал

 

 

 

 

5.1. Чистая прибыль

чистая прибыль

 

5.2. Рентабельность продукции

прибыль (результат) от продаж

выручка от продаж

 

5.3. Рентабельность основной деятельности

прибыль (результат) от продаж

себестоимость проданных товаров

 

5.4. Рентабельность основного капитала

прибыль от обычной деятельности

итог среднего баланса-нетто

 

5.5. Рентабельность собственного капитала

прибыль от обычной деятельности

средняя величина собственного капитала

 

5.6. Период окупаемости собственного капитала

средняя величина собственного капитала

прибыль от обычной деятельности

 

6.1. Прибыль на акцию

чистая прибыль – дивиденды по привилегированным акциям

общее число обыкновенных акций

 

6.2. Ценность акции

рыночная цена акции

прибыль на акцию

 

6.3. Рентабельность акции

дивиденд на одну акцию

рыночная цена акции

 

6.4. Дивидендный выход

дивиденд на одну акцию

прибыль на акцию

 

6.5. Коэффициент котировки акций

рыночная цена акции

учетная цена акции

 

 

Кроме того, для определения величины операционного и финансового риска оцениваемого предприятия рекомендуется рассчитать в динамике величины операционного и финансового рычагов (левериджа).

 

Контрольные вопросы:

1.        В каком нормативном документе приводятся требования к информации в рамках оценки объектов оценки?

2.        Какие элементы включает в себя анализ внешней информации?

3.        Какие блоки включает в себя анализ внутренней информации?

4.        Что такое систематический и несистематический риск?

5.        Какие источники информации использует оценщик для сбора внутренней и внешней информации?

6.        Какие этапы подготовки отчетности Вы знаете?

7.        Зачем необходимо проводить нормализацию отчетности организации?

8.        Зачем проводится инфляционная корректировка отчетности?

9.        Назовите цели финансового анализа организации в рамках оценки бизнеса.

10.   Имеются ли отличия в сборе и обработке информации в рамках оценки стоимости имущественного комплекса и бизнеса?

 

Тема 4. Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Метод дисконтированных денежных потоков.

Вопрос 2. Метод капитализации дохода.

 

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Существует два метода пересчета чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли. Однако наиболее приемлемым показателем дохода в рамках оценки бизнеса является денежный поток. Это обстоятельство объясняется несколькими причинами:

·     денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной (бумажной величиной);

·     чистая прибыль, в отличие от денежного потока, не учитывает доходов и расходов от инвестиционной деятельности предприятия;

·     эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором цена/прибыль и ростом прибыли на 1 акцию[6].

 

При использовании метода капитализации репрезентативная величина доходов делится на коэффициент капитализации для перерасчета доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами прироста дохода.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов прироста, используются методы дисконтированных денежных потоков, которые основаны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.

Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого предприятия.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность предприятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития компании).

При подготовке исходных данных для оценки с помощью доходного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:

·     темпы роста;

·     издержки, доходность;

·     требуемую величину собственного оборотного капитала;

·     величину задолженности;

·     ставку дисконтирования.

 

Вопрос 1. Метод дисконтированных денежных потоков.

 

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1.        выбор длительности прогнозного периода;

2.        выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

3.        выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготовка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

4.        выполнение анализа расходов предприятия и подготовка прогноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

5.        выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

6.        расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7.        определение соответствующей ставки дисконтирования;

8.        расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);

9.        расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости и их суммарное значение;

10.   внесение заключительных поправок;

11.   выполнение процедуры проверки.

 

Выбор длительности прогнозного периода

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжительность периода равным 3–5 годам. С учетом нестабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период, равный 3 годам.

 

Выбор вида (типа) денежного потока

Деятельность любого действующего предприятия можно разделить на три области: операционную (текущую), инвестиционную и финансовую. В связи с этим денежные потоки тоже можно разделить на три группы: денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Схема притоков и оттоков денежных средств на предприятии представлена в Таблице 5.

 

Таблица 5.

 

Схема денежных потоков предприятия

 

Денежные притоки (+)

Денежные оттоки (–)

По операционной деятельности

·      денежные поступления от продажи продукции или оказания услуг, включая поступления дебиторской задолженности от покупателей и заказчиков за предыдущие периоды;

·      денежные поступления от продажи бартера;

·      суммы авансов, полученных от покупателей и заказчиков, и др.

·     суммы денежных выплат поставщикам материальных ценностей и услуг, потребляемых в процессе основной деятельности предприятия, включая выплаты процентов по представленным поставщиками коммерческим кредитам;

·     выплаты заработной платы и связанных с ней платежей;

·     денежные перечисления налогов, сборов и штрафных санкций в бюджет и внебюджетные фонды;

·     иные денежные выплаты, которые не могут быть отнесены к финансовой или инвестиционной деятельности, например возврат полученных авансов.

По инвестиционной деятельности

·      продажа основных средств и нематериальных активов;

·      дивиденды, проценты от долгосрочных финансовых вложений;

·      возврат других финансовых вложений.

·     приобретение (путем покупки) основных средств и нематериальных активов, включая сумму уплачиваемых процентов (например, при лизинге), в случае если выплата этих процентов связана с приобретением основных средств;

·     капитальные вложения и приобретение финансовых вложений.

По финансовой деятельности

·      поступления от размещения акций;

·      поступления от полученных краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов;

·      целевое финансирование.

·     денежные выплаты дивидендов и иных доходов собственникам;

·     возврат кредитов и займов.

 

Таким образом, денежный поток является наиболее приемлемым показателем для оценки стоимости бизнеса, так как является наиболее комплексным: источниками образования и расходами денежного потока является операционная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 основных вида денежных потоков:

·     бездолговой денежный поток;

·     денежный поток для собственного капитала.

 

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала).

 

Бездолговой денежный поток = Чистая прибыль (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений

 

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

 

Денежный поток для собственного капитала = Чистая прибыль + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности – Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений

 

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала собственника.

Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно интерпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего предприятия после вычета всех долговых обязательств, имеющихся у него на дату оценки.

 

Расчет денежного потока

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, перспектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, планов менеджмента – готовится прогноз в отношении следующих факторов:

·     перечень предлагаемых услуг,

·     объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги,

·     влияние инфляции на цены,

·     производственные мощности и их расширение.

 

Для определения величины затрат анализируются следующие данные:

·     постоянные и переменные издержки, их соотношение,

·     влияние инфляции на затраты,

·     единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся,

·     будущие ставки налогов,

·     амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия,

·     условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

 

Составление прогноза инвестиций.

Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

·     капиталовложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем,

·     чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия),

·     изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) – в случае если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

 

Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

·     для денежного потока собственного капитала:

-      модель оценки капитальных активов;

-      кумулятивный подход.

·     для бездолгового денежного потока:

-      модель средневзвешенной стоимости капитала.

 

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляются дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

 

Таблица 6.

 

Факторы риска

 

Риски

Премии

Ключевая фигура в руководстве; качество руководства

0 – 5 %

Размер компании

0 – 5 %

Финансовая структура (источники финансирования компании)

0 – 5 %

Товарная и территориальная диверсификация

0 – 5 %

Диверсификация клиентуры

0 – 5 %

Доходы: рентабельность и предсказуемость

0 – 5 %

Прочие особые риски

0 – 5 %

Плюс безрисковая ставка

 

 

Источник. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM // Business valuation Review. – 1992. – December.

 

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

 

Последовательность шагов.

·     Определить очищенную от риска норму дохода.

·     Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

·     Просуммировать эти значения.

 

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

 

,

 

где:

rf – безрисковая ставка;

rii-ая премия за риск вложения в объект оценки;

С – страновой риск.

 

Определение безрисковой нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для нестабильных экономик рекомендуется использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны.

 

Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в рискованный в той или иной степени бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

 

,

 

где:

r – ставка дисконтирования, или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка дохода;

           – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

rm – среднерыночная ставка дохода;

rm-rf – рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

 

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в условиях российского рынка применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

·     корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

·     если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

 

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования после внесения дополнительных поправок:

 

,

 

где:

S1 – премия для малых предприятий;

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

 

Коэффициент бета служит мерой систематического риска и в общем показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше единицы, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент  исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Расчет коэффициента  осуществляется путем определения регрессионного уравнения зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности:

 

 (1) ,

 

где:

Ri – средняя доходность по конкретным акциям за i-период;

           – средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;

Rm – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

           – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(Ri,Rm) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(Ri,Rm) – дисперсия конкретных акций за i-период.

 

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

Для всего фондового рынка  равен 1. Все другие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1. Если коэффициент  для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные акции». Если  меньше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые акции».

Например, доход на конкретные акции вырос на 10 %, и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10 %, или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции. В этом случае бета для данных акций = 1.

Если же доход на акции вырос на 12 %, в то время как средняя доходность на рынке повысилась на 10 %, то это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8 % при росте среднерыночного дохода на 10 %, это означает, что бета будет равна 0,8.

Таким образом, чем выше , тем более рискованна акция. Положительный или отрицательный знак перед значением  показывает, изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доходности (знак +), или в противоположном направлении (знак –).

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большей выборки акций. Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На Западе одним из наиболее широко известных индексов является Standard & Poor`s Stock Index (или сокращенно S&PL500), который представляет собой средневзвешенную величину курсов акций 500 наиболее крупных компаний. В США большое распространение получил индекс Доу-Джонса, отражающий динамику курса акций тридцати крупнейших компаний. В России использование таких индексов, как S&PL500 и индекс Доу-Джонса, затруднено необходимостью учета фактора странового и других рисков. Поэтому их использование может дать искаженный результат коэффициента . В то же время в нашей стране существует ряд отечественных информационных и рейтинговых агентств, которые уже на протяжении достаточно долгого промежутка времени рассчитывают рыночные индексы различной степени агрегированности. Подобные индексы рассчитывают такие агентства, как «Интерфакс» и «АК&М», а также аналитические центры ряда крупнейших экономических издательств и банков.

Рассмотренная методика определения коэффициента  применяется для случая, когда финансирование деятельности компании осуществляется только за счет собственного капитала. Если же финансирование осуществляется как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируется по формуле:

 

,

 

где:

D/E – соотношение заемных и собственных источников финансирования;

Т – налог на прибыль;

           – коэффициент бета (рычажная бета);

 

           – скорректированный коэффициент бета (безрычажная бета).

 

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital).

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of CapitalWACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

 

 ,

 

где:

kd – стоимость привлечения заемного капитала;

tc – ставка налога на прибыль предприятия;

kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

 

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная нами в моделях CAPM и кумулятивного построения.

 

Расчет остаточной стоимости бизнеса.

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

·     по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

·     по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

·     метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

·     модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

 

Модель Гордона и метод «предполагаемой продажи» основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

 

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

 

 ,

где:

Vост – остаточная стоимость бизнеса;

           – денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R – ставка дисконтирования для собственного капитала;

g – долгосрочные темпы прироста.

 

Долгосрочный темп прироста дохода может быть рассчитан на основе:

·     исторических темпов роста компании;

·     будущих темпов роста из расчетов аналитиков;

·     фундаментальных показателей предприятия.

 

При этом ожидаемые темпы прироста прибыли могут быть рассчитаны по формуле[7]: g = ROЕt * коэффициент реинвестирования + (ROЕt- ROЕt-1) / ROЕt, где ROЕt – доход на собственный капитал в период t, коэффициент реинвестирования = (капитальные вложения – амортизация + изменение неденежного оборотного капитала) / EBIT (1 – налоговая ставка).

 

Итоговая величина стоимости бизнеса включает две составляющие:

·     текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

·     текущее значение стоимости в послепрогнозный период.

 

,

 

где:

           – стоимость объекта оценки;

 

           – прогнозные значения денежных потоков (Cash Flow), полученныe от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

r – ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

           – количество прогнозируемых периодов (лет);

 

           – номер периода.

 

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года и т.д.).

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

- для конца периода:

 

,

 

- для середины периода:

 

 ,

 

где n – число периодов.

 

При этом надо помнить, что при использовании второй формулы (для середины периода) необходимо учесть поправку при дисконтировании остаточной стоимости[8]. Традиционную модель Гордона необходимо домножить при этом на (1+r)0.5.

 

 

Внесение заключительных поправок.

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется рядом поправок:

·     плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока;

·     плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

·     минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

·     плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

 

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

 

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

·     ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

·     можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

·     прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет;

·     потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

 

Кроме того, метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, в некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат. Например, при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий. Хотя отсутствие прибыли (наличие убытков) у предприятия еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса (см. Финансовый менеджмент: руководство по технике эффективного менеджмента. – М.: CARANA Corporation : USAID : RPC, 1998.).

Следует соблюдать осторожность, применяя данный метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

С теоретической точки зрения метод дисконтированных денежных доходов является наилучшим, однако он весьма трудоемок. Существуют оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, – это разработка и оценка инвестиционных проектов.

 

Вопрос 2. Метод капитализации дохода.

 

Метод капитализации прибыли (денежного потока) является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

 

,

 

где:

V – чистая прибыль;

CF – денежный поток;

R – ставка капитализации.

 

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

 

Основные этапы применения метода

 

Практическое применение метода капитализации прибыли предусматривает следующие основные этапы:

1. Выбор величины денежного потока, который будет капитализирован.

2. Расчет адекватной ставки капитализации.

3. Определение предварительной величины стоимости.

4. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

 

Выбор величины денежного потока

 

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

·     денежный поток последнего отчетного года;

·     денежный поток первого прогнозного года;

·     средняя величина денежного потока за несколько последних отчетных лет (3–5 лет).

 

Расчет ставки капитализации

 

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно, для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконтирования, используя следующие возможные методики.

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

 

,

 

где:

rставка капитализации;

Rставка дисконтирования;

gдолгосрочные темпы прироста денежного потока.

 

Последние этапы применения метода капитализации представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле:

 

 

Метод капитализации дохода используется в следующих случаях:

·     ожидается, что будущие уровни денежных потоков (прибылей) не будут существенно отличаться от текущих;

·     можно обоснованно оценить величину денежного потока (прибыли);

·     прогнозируемый будущий денежный поток (прибыль) является большой положительной величиной;

·     ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы.

 

Контрольные вопросы:

1.        Что такое доходный подход в оценке?

2.        На каком принципе основан доходный подход?

3.        Какие методы оценки в доходном подходе Вы знаете?

4.        Какие этапы предусматривает использование метода дисконтированных денежных потоков?

5.        В чем заключается разница между денежным потоком для собственного капитала и денежным потоком для инвестированного капитала?

6.        От чего зависит выбор методики расчета ставки дисконтирования?

7.        От чего зависит выбор методики расчета терминальной (остаточной) стоимости?

8.        В чем смысл итоговых корректировок в доходном подходе в оценке бизнеса?

9.        В чем отличие ставки дисконтирования от ставки капитализации?

10.   Каковы условия применения методов доходного подхода?

 

Тема 5. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Методы сравнительного подхода.

Вопрос 2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе.

 

Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

-     метод рынка капитала;

-     метод сделок;

-     метод отраслевых коэффициентов.

 

Вопрос 1. Методы сравнительного подхода.

 

Метод рынка капитала предполагает использовать в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, характеризующихся известной неопределенностью. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

 

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

 

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применяется с ограничениями.

Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа неконтрольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)).

 

Вопрос 2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе.

 

Рассмотрим этапы реализации указанных методов:

1. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций.

 

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан в основном на использовании двух типов информации:

·     Рыночная (ценовая) информация

·     Финансовая информация.

 

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.

Однако в расчетах нередко используются дополнительные данные о мощностях организации, объеме произведенной продукции (работ, услуг) в натуральном выражении, а также может быть использована информация о темпах роста аналогов и другая.

Информацию, необходимую для оценки сравнительным подходом, можно получить в следующих источниках информации: www.akm.ru; www.rbc.ru; www.skrin.ru; бюллетень «Государственные торги»; база данных, предлагаемая Интерфакс, и другие.

 

2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям.

 

Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

 

Отраслевое сходство. Данный фактор является одним из основных при выборе аналогов, так как между отраслями существуют значительные различия (доходность, капиталоемкость, ожидаемый рост), влияющие на оценку бизнеса. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

·     уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85 % общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20 % общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

·     характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

·     зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;

·     стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т.д.

 

Размер компании является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Анализ сделок на фондовом рынке приводит к выводу о том, что небольшие компании, по сравнению со сходными более крупными, продают свои акции на фондовом рынке со скидкой[9]. Конечно, ведь риски у небольших компаний более высокие по сравнению с крупными.

Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

·     географическую диверсификацию – крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

·     количественные скидки – крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

·     ценовые различия по сходным товарам – крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это, в конечном счете, влияет на величину мультипликатора.

 

Перспективы роста – оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия.

 

Структура капитала (финансовый риск). Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

·     сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;

·     оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;

·     анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами – способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

 

Качество менеджмента – оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

В последнее время актуальным стал фактор (особенно для американских компаний) корпоративного управления, т.е. степени защиты интересов акционеров и кредиторов компании. Это связано с рисками банкротства компаний из-за махинаций с отчетностью.

 

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Среди них можно выделить: репутацию компании в отрасли, опыт персонала, природу конкуренции, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов.

Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

·     компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

·     компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

 

При анализе необходимого числа аналогов для проведения качественных расчетов результата стоимости, погрешность которого составляет от 7 до 13 %, авторами методических рекомендаций (В.М. Рутгайзер, О.В. Егоров, Н.А. Козлов)[10] было определено, что при вероятности 0,95 число компаний-аналогов должно составлять от 5 до 15.

 

3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия.

 

На данном этапе проводится сравнение оцениваемой организации с аналогами. При этом могут строиться таблицы с показателями из внешней бухгалтерской отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках), а также финансовых коэффициентов. При этом в таблицах определяются среднее арифметическое и медианное значения каждого показателя по аналогам для сравнения с данными оцениваемой компании. Такое представление информации дает возможность аналитику провести сравнительный анализ оцениваемой компании и аналогов и определить наиболее схожие аналоги относительно оцениваемой организации.

Кроме того, на данном этапе можно применить рейтинговую оценку[11] аналогов и оцениваемой организации. По результатам рейтинговой оценки указанных предприятий аналитик также может сделать обоснованные выводы о степени схожести аналогов и оцениваемой организации.

 

4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.

 

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании.

 

Можно классифицировать все мультипликаторы на:

·     финансовые и натуральные;

·     моментные и интервальные.

В свою очередь финансовые мультипликаторы можно разделить на доходные и балансовые.

 

В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя. Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение. Натуральные мультипликаторы в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах и другие в зависимости от отрасли).

Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и другие; и балансовые, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и другие.

Перечислим наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам:

1)  Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль);

2)  Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка);

3)  P/CF (рыночная цена акций/денежный поток);

4)  P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды);

5)  EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).

 

Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других – стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги).

При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.

Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.

Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.

Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций: VA= (EVB/EBITDAB)* EBITDAANDА, где VA – стоимость акций оцениваемой компании; EVB/EBITDAB – мультипликатор стоимость компании/прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации компании-аналога; EBITDAA прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации оцениваемой компании; NDА – чистая стоимость долгосрочного долга оцениваемой организации.

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов:

1.   Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (Р/Е) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако он является довольно неустойчивым из-за недостатков, связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, может быть подвержена сильным случайным колебаниям, не отражать различий между компаниями с различной структурой капитала, зависеть от применяемых вариантов бухгалтерского учета.

2.   Мультипликатор «рыночная цена акций/выручка» применяется чаще, но мультипликатор «стоимость компании/выручка» (Р/S или EV/S) – более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов. Обладает достоинствами, обратными недостаткам Р/Е. Основной недостаток заключается в отсутствии учета разницы в рентабельности продаж между оцениваемой компанией и аналогами.

3.   Мультипликатор «стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/EBITDA) используется для оценки компаний с разной величиной обязательств, а также для оценки размера привлекаемого долгового финансирования. В отличие от мультипликатора P/E, использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет избежать смещения оценок, вызванного различиями в особенностях налогообложения либо прибегающих к схемам оптимизации налоговых платежей, а также обусловленных разной стоимостью заемных средств, что может иметь большое значение при работе с компаниями, входящими в состав финансово-промышленных групп; позволяет нивелировать различия в способе начисления амортизационных отчислений.

4.   Мультипликатор «рыночная цена акций/денежный поток» (P/CF). О преимуществах денежных потоков компании относительно чистой прибыли мы говорили в доходном подходе, они очевидны и в рамках сравнительного подхода. Инвестора больше интересуют денежные потоки, нежели расчетная, «бумажная» чистая прибыль. Недостаток мультипликатора – в сложности нахождения информации по аналогам для расчета денежного потока.

5.   Мультипликатор «рыночная цена акций/дивиденды» (P/DIV) используется для оценки организаций, находящихся на стадии насыщения (зрелых компаний), стабильно выплачивающих дивиденды.

 

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов «цена/выручка от продаж» и «стоимость компании/выручка от продаж».

Особенность применения мультипликатора «цена/выручка от продаж» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1.   По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и чистых долгосрочных обязательств.

2.   Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3.   По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4.   Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

 

Мультипликатор «цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «цена/выручка от продаж» (см. натуральные мультипликаторы). В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

 

Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют:

1)  EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (стоимость компании/балансовая стоимость активов);

2)  P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (рыночная цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций/балансовая стоимость чистых активов);

3)  P/BЕ (рыночная цена акций/стоимость внеоборотных активов);

4)  Q (Q Тобина) (рыночная цена акций/стоимость замещения чистых активов).

 

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых балансовых мультипликаторов:

1.   Балансовые показатели (BV) не учитывают величину гудвилла в своем составе; являются балансовыми показателями, зависящими от способов ведения бухгалтерского учета; чистые активы могут быть отрицательной величиной.

2.   Их достоинством является относительная стабильность и применимость к организациям со значительными материальными активами.

3.   Сравнение P/BV (Q) с единицей дает понимание перспектив использования активов организации: если P/BV > 1, то доходность активов превышает требуемую инвестором; если P/BV< 1(Q < 1), то с доходностью обратная ситуация, и, видимо, активы лучше распродать, т.е. ликвидировать организацию.

 

Рассмотрим применение основных балансовых мультипликаторов.

Мультипликатор «стоимость компании/балансовая стоимость активов». Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «цена/чистая стоимость активов». Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

·     оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

·     основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

 

При применении мультипликатора «цена/чистая стоимость активов» оценщику необходимо:

·     проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;

·     изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

·     осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

·     оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

 

Финансовые мультипликаторы являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли.

 

Среди натуральных показателей чаще других используются:

1)  EV/capacity (стоимость компании/мощность);

2)  EV/production (стоимость компании/производство).

 

Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости от объема производства, объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о компаниях сферы услуг, для определения стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers (стоимость компании/количество покупателей), для определения стоимости телефонных операторов – мультипликатор EV/Subscribers(Users) (стоимость компании/количество абонентов), для определения стоимости интернет-компаний – EV/Site Visitors (стоимость компании/количество посещений сайта). При оценке сырьевых компаний наиболее часто среди отраслевых мультипликаторов применяются мультипликатор EV/Output (стоимость компании/выработка) и другие.

По сравнению с финансовыми мультипликаторами, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны: позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию; во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.

Деление на интервальные и моментные мультипликаторы зависит от методики формирования базовых показателей (знаменателя мультипликаторов): нарастающим итогом, то есть за период (чистая прибыль, выручка и т.д.), или на конкретную дату, то есть моментные показатели (балансовая стоимость активов, балансовая стоимость чистых активов и т.д.).

К интервальным мультипликаторам относятся:

1)  цена/чистая прибыль;

2)  цена/денежный поток;

3)  цена/дивидендные выплаты;

4)  цена (стоимость компании)/выручка от продаж.

 

К моментным мультипликаторам относятся:

1)  стоимость компании/балансовая стоимость активов;

2)  цена/чистая стоимость активов.

 

Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода нужно придерживаться нескольких базовых правил применения мультипликаторов.

1.   необходимо удостовериться, что все мультипликаторы являются сопоставимыми с точки зрения методики расчета числителя и знаменателя. Другими словами, очень важным аспектом корректного применения сравнительного подхода является нормализация используемых для расчета мультипликаторов данных. Наиболее распространенными действиями при нормализации информации является пересчет финансовых показателей компаний по единой методике в единую валюту, перевод данных в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные).

2.   надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в различные моменты времени в зависимости от рыночной конъюнктуры, и, следовательно, следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент времени. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, т.к. даже за 1 день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10 % и более. В том случае если придерживаться этого правила не представляется возможным, например, если при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций, можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов.

Для этого необходимо использовать индексы цен акций – как зарубежные (Dow Jones, S&P 500 и др.), так и российские (РТС). Это зависит от аналогов, которые котируются на соответствующих биржах. При этом лучше использовать отраслевые индексы.

Второй способ корректировки базируется на расчете скорректированного Р/Е: Р/Е компанииА = Р/Е компанииВ * (Р/ЕрынкаВ / Р/ЕрынкаА).

3.   желательно, чтобы компании-аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска.

Для целей учета потенциала роста оцениваемой компании и компаний-аналогов используют мультипликаторы вида: Рt/Et+n (кроме учета фактора роста позволяет оценивать убыточные компании на дату проведения оценки); (Р/Е)/g, или PEG, где g – темпы роста чистой прибыли.

Недостатками использования таких показателей являются: использование прогнозных показателей, а не ретроспективных; невозможность сравнивать между собой организации с разными темпами реинвестирования прибыли.

 

Формирование итоговой величины стоимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:

1) выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк.

В экономической литературе описано три проблемы, которые необходимо учитывать при согласовании величин мультипликаторов по компаниям-аналогам (А. Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. – М.: Альпина Паблишерз, 2010.):

1.   сравнительная оценка мультипликаторов. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее и медианное значения мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов и результатов проведения рейтинговой оценки определить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

2.   Взаимосвязь фундаментальных переменных (риск, рост и потенциал для создания денежных потоков) организации и цен на ее акции. В качестве некоего ориентира полученной стоимости в сравнительном подходе по доходным финансовым мультипликаторам имеется возможность применения модели Гордона: Р = Е/(r-g) и V = CF/(r-g).

3.   Применение статистических методов анализа (множественная регрессия). Данный метод позволяет на основе рыночных данных измерить связь фундаментальных переменных с величиной мультипликатора; оценивать на основе ограниченного количества компаний-аналогов; позволяет проанализировать недооцененность или переоцененность акций компаний.

 

2) анализа полученного уровня стоимости (получен уровень контроля (то есть все акции в пакете оценены как в контрольном) или уровень стоимости акций миноритарного пакета (неконтроля)зависит от примененного метода оценки). При использовании результатов, полученных в ходе оценки сравнительным подходом, необходимо помнить, что в методе рынка капитала формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок – на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо применять либо результат метода сделок, либо приводить к уровню контроля результаты метода рынка капитала. Для этого необходимо сделать поправку на уровень контроля оцениваемого пакета (добавить премию за контроль). Более подробно эта процедура описана в теме 7 настоящего пособия.

 

3) внесения итоговых корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

 

Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

Применение сравнительного подхода может осуществляться при выполнении следующих условий:

·     имеется достаточно информации по продажам компаний или их акций для проведения оценки;

·     имеется достаточно информации по сопоставимым предприятиям для проведения финансового анализа, расчета мультипликаторов и внесения поправок;

·     показатели, используемые для расчета мультипликаторов, являются положительными значительными величинами.

 

Контрольные вопросы:

1.        Что такое сравнительный подход в оценке?

2.        На каком принципе основан сравнительный подход?

3.        Какие методы оценки в сравнительном подходе Вы знаете?

4.        С помощью каких методов оценки в сравнительном подходе оценивается стоимость бизнеса на уровне контроля?

5.        Какие источники информации используются в сравнительном подходе в оценке бизнеса?

6.        Как можно классифицировать оценочные мультипликаторы?

7.        Каковы особенности применения натуральных мультипликаторов?

8.        В каком случае применяется поправка на премию за контроль в сравнительном подходе?

9.        В чем основное отличие метода сделок от метода рынка капитала?

10.   Каковы условия применения методов сравнительного подхода?

 

Тема 6. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Метод накопления чистых активов.

Вопрос 2. Метод ликвидационной стоимости.

 

Методика оценки рыночной стоимости предприятия исходя из затратного подхода базируется на предположении, что владелец собственности при реализации объекта собственности на свободном рынке должен полностью компенсировать собственные затраты, связанные с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, с учетом фактора времени и изменения экономических условий.

В состав затрат, связанных с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, включаются: стоимость обоснования, организационных, разрешительных, плановых и других работ, связанных с вводом предприятия как организационно-штатной единицы в действие, стоимость разработки проекта создания основных средств предприятия, а также программного обеспечения и других видов интеллектуальной собственности, создаваемой по заказам предприятия или сотрудниками предприятия, стоимость приобретения (строительства, аренды) основных производственных средств, стоимость (аренды) земли под капитальное строительство объектов предприятия, стоимость активов предприятия, включая нематериальные и неосязаемые активы.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие изменений конъюнктуры рынка, инфляции и несовершенства методов учета, как правило, не соответствует их рыночной стоимости.

Поэтому в интересах приведения балансовой стоимости к рыночным условиям и повышения обоснованности результатов оценки определяются:

1. Затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие, – в соответствии с данными бухгалтерского учета на предприятии.

2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке – в соответствии со складывающейся на момент оценки конъюнктурой или по специальным методикам.

 

Для осуществления корректировки баланса предприятия проводится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную (в данном случае рыночную) стоимость собственного капитала предприятия.

 

Собственный капитал = Активы – Обязательства

 

Затратный подход включает:

·     метод накопления чистых активов – используется при определении рыночной стоимости действующего предприятия;

·     метод ликвидационной стоимости – используется при определении ликвидационной стоимости ликвидируемого предприятия.

 

Вопрос 1. Метод накопления чистых активов.

 

Метод накопления чистых активов включает в себя следующие этапы:

1. Оценка рыночной стоимости недвижимости.

2. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования и транспортных средств.

3. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов.

4. Определение рыночной стоимости финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных).

5. Оценка рыночной стоимости товарно-материальных запасов.

6. Оценка стоимости дебиторской задолженности.

7. Определение текущей стоимости обязательств компании.

8. Определение рыночной стоимости компании путем вычитания из рыночной стоимости всех активов стоимости обязательств.

 

Некоторые этапы этого метода не требуют комментариев, так как подробно рассмотрены в специальной литературе (это касается первых четырех этапов). Таким образом, более подробного рассмотрения требуют такие разделы, как оценка товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности.

В состав товарно-материальных запасов входят:

·     сырье и материалы;

·     незавершенное производство;

·     готовая продукция;

·     товары для перепродажи;

·     товары отгруженные;

·     расходы будущих периодов.

 

В практике оценки часто указанные виды активов учитывают по балансовой стоимости. Такая оценка приемлема только в случае тождественности рыночной и балансовой стоимости товарно-материальных запасов на дату проведения оценки. Чаще всего эти виды стоимости не равны, поэтому требуется проведение мероприятий по определению рыночной стоимости запасов.

Процесс оценки включает в себя следующие этапы:

·     осмотр и инвентаризация товарно-материальных запасов с составлением акта осмотра и указанием в нем перечня и количества годных и неликвидных запасов на дату проведения оценки;

·     расчет стоимости запасов с учетом специфики актива и результатов осмотра.

 

Хотелось бы отметить, что проведение осмотра не всегда может дать достоверную картину по количественному и качественному составу товарно-материальных запасов на дату осмотра, если она не совпадает с датой проведения оценки. Поэтому осмотр дает представление о неликвидных запасах, но количественный и качественный их состав приходится изучать по данным, представленным бухгалтерией предприятия.

Сырье и материалы оцениваются по рыночной стоимости с использованием сравнительного подхода к оценке (несмотря на то, что в бухгалтерском учете они отражаются по фактической себестоимости). Изучается рынок продаж аналогов на дату оценки, при необходимости проводятся корректировки, и определяется рыночная стоимость объектов.

Готовая продукция, товары для перепродажи также оцениваются по рыночной стоимости сравнительным подходом.

Как правило, незавершенное производство является наименее ликвидной частью товарно-материальных запасов. Этот вид запасов оценивают по себестоимости, иногда с корректировкой в большую или меньшую сторону, в зависимости от спроса.

Товары отгруженные довольно редко встречаются на балансе наших предприятий. При их оценке необходимо тщательно изучить риски, связанные с транспортировкой, а затем оценивать как дебиторскую задолженность.

Расходы будущих периодов в общем случае принимают по балансовой стоимости для целей оценки, но особое внимание здесь стоит обратить на НИОКР. Возможно, что разработки находятся на завершающем этапе, и тогда с определенной долей риска можно оценивать такие активы как интеллектуальную собственность, которая способна приносить доход. Однако возможна обратная ситуация, когда вложения в НИОКР не дадут результата, и тогда такие затраты следует рассматривать как убытки.

Для целей оценочного исследования под дебиторской задолженностью понимают права (требования), принадлежащие продавцу (поставщику) как кредитору по неисполненным финансовым обязательствам покупателя (получателя), возникшим по тем или иным юридическим основаниям.

В соответствии с данным определением, объектом оценки являются права требования погашения долга [Воданюк С.А. Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки // Вопросы оценки. – 2002. – № 2– Стр. 65.].

 

Необходимо отметить следующие особенности дебиторской задолженности как объекта оценки:

·  дебиторской задолженности присущ разрыв во времени, когда кредитор уже предоставил должнику имущество, средства и т.д. в пользование, а должник эти средства не возвратил. В этот промежуток времени дебиторская задолженность отражает будущую выгоду, обеспечивающую способность прямо или косвенно создавать прирост денежных средств;

·  дебиторская задолженность представляет собой ресурс, которым управляет хозяйствующий субъект. Причем права на выгоду или потенциальные услуги должны быть законны или иметь юридическое доказательство возможности их получения. Например, при отражении факта продажи актива у продавца образуется дебиторская задолженность. Договор купли-продажи позволяет определить вероятную будущую выгоду. Но если покупатель не внесет определенную сумму погашения дебиторской задолженности, то продавец фактически теряет контроль над ресурсами, то есть потенциальным поступлениям, и, следовательно, актив перестает быть активом;

·  к активам не относится выгода, которая будет получена в будущем, но в настоящее время не находится под контролем предприятия. При этом ключевым моментом является решение бухгалтера о том, что та или иная хозяйственная операция произойдет;

·  обе стороны обязательственных отношений могут реализовать свои экономические интересы посредством перемены лиц в обязательстве, так как юридически обязательства основаны на договоре, что влечет за собой ряд дополнительно необходимых оценочных процедур [Раева И.В. Оценка рыночной стоимости долговых обязательств Российских предприятий // Вопросы оценки. – 2004. – № 3. – Стр. 9.].

 

В целом в процессе оценки дебиторской задолженности можно выделить два основных этапа:

1.   выявление и подтверждение подлежащей оценке задолженности;

2.   непосредственно расчет ее рыночной стоимости [Воданюк С.А. Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки // Вопросы оценки. – 2002. – № 2– Стр. 65.].

 

Для оценки дебиторской задолженности, как и для ее анализа, используются следующие источники информации:

·  формы бухгалтерской отчетности (Бухгалтерский баланс (форма № 1), Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5));

·  регистры аналитического учета (счета, на которых отражается дебиторская задолженность);

·  первичная документация (договора, соглашения, накладные, счета-фактуры, банковские документы и т.д.).

 

При осуществлении оценки дебиторской задолженности должны учитываться факторы, влияющие на рыночную стоимость дебиторской задолженности:

·  условия прекращения обязательств – расчет денежными средствами, ценными эмиссионными бумагами, зачетом встречных поставок товаров и т.д.;

·  сроки расчетов, предусмотренные договорами;

·  наличие обеспечения по соответствующему обязательству;

·  наличие претензий организации-дебитора по количеству и качеству поставленной ему продукции;

·  финансовое состояние организации-дебитора;

·  другие сведения, учитываемые оценщиком при осуществлении оценки, сообщенные должником и организацией-дебитором.

 

Необходимо иметь в виду, что специфика дебиторской задолженности как товара, реализуемого на открытом рынке или входящего в систему продаваемого бизнеса, связана с тем, что данный актив не совсем материален.

Собственник данного актива фактически продает не саму «балансовую» задолженность, а лишь право требования погашения этой задолженности дебитором, тем самым уступая эти права покупателю по договору (цессии-уступки и переуступки прав).

Именно эта специфическая особенность данного актива предполагает в оценке определять не только саму величину долга, но и производить анализ прав на эту задолженность.

Следовательно, помимо обязательного отражения величины стоимости актива в документах бухгалтерского учета и отчетности (балансе), дебиторская задолженность должна подтверждаться следующими документами:

·     договором между кредитором и дебитором с приложением первичных документов, подтверждающих собственно возникновение задолженности и время ее продолжительности (накладные, счета-фактуры и т.д.);

·     актами сверки дебиторской задолженности между предприятиями-дебиторами и кредиторами, оформленными надлежащим образом.

 

Без их наличия и должного юридического оформления продажа этих долгов, как и сам факт их наличия, вызывает серьезные замечания и сомнения.

Проблема оценки прав требований, и в том числе дебиторской задолженности, наиболее остро проявилась после принятия федерального закона «О несостоятельности (банкротстве) в Российской Федерации». После принятия закона возросло число возбуждаемых дел по процедурам банкротства, что включало в себя определение реальной величины суммы конкурсной массы, в которую входила и дебиторская задолженность предприятия-должника. Именно тогда антикризисные управляющие столкнулись с необходимостью оценки рыночной и ликвидационной стоимости этого актива предприятий, находящихся на различных стадиях процедур банкротства, предусмотренных новым законодательным актом.

Поэтому уже в 1998 году Федеральный долговой центр выпустил проект «Методических рекомендаций по анализу и оценке прав требований, принадлежащих организации-должнику как кредитору по неисполненным денежным обязательствам третьих лиц по оплате фактически поставленных товаров, выполненных работ или оказанных услуг (дебиторской задолженности) при обращении взыскания на имущество организаций-должников» в качестве стандарта оценки (СТО ФДЦ 13-05-98).

Эта работа содержит ряд рекомендаций по области применения методики, основные определения, порядок отражения дебиторской задолженности в бухгалтерском учете и отчетности организации, этапы осуществления оценки прав требования дебиторской задолженности должника, анализ финансового состояния предприятия-дебитора, расчет рыночной стоимости прав требований дебиторской задолженности, а также основные требования к структуре и содержанию отчета по оценке дебиторской задолженности.

Область применения методического руководства – оценка прав требований при обращении взыскания на имущество должника путем ареста и реализации дебиторской задолженности или иных организаций, предоставляющих заемный капитал, при осуществлении операций факторинга или операций, связанных со ссудами, закладными или долговыми обязательствами.

Суть предлагаемой методики сводилась к следующему: сначала определялась «реальная» сумма задолженности, так называемый первоначальный анализ исходной информации, – проводилась сверка по отдельным позициям первичных документов, и затем производился учет безнадежных долгов. Далее предполагалось проводить анализ финансового состояния организаций-дебиторов на основании методических рекомендаций Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) от 05.12.1994 № 98-р, а именно рассчитать коэффициенты текущей ликвидности и обеспеченности собственными средствами.

Величину задолженности дебиторов, чья структура баланса признавалась удовлетворительной, необходимо было продисконтировать на четвертом месяце ее существования, причем под дисконтированием в данном случае понималось «пропорциональное уменьшение» по определенной шкале (Табл. 7).

 

Таблица 7.

 

Коэффициент дисконтирования в зависимости от срока неплатежа (СТО ФДЦ 13-05-98)

 

Срок неплатежа свыше трех месяцев

 

1

 

2

 

3

 

4

 

5

 

6 и

более

 

Коэффициент дисконтирования

 

0,8

 

0,6

 

0,4

 

0,2

 

0,1

 

0,01

 

 

Необходимо отметить, что долгое время эта методика была практически единственной в своем роде и ее использовали безальтернативно.

Но с течением времени и практикующие оценщики, и прочие заинтересованные лица стали задумываться о степени применимости данных методических рекомендаций.

Дело в том, что этой работе присущи как минимум три серьезных недостатка. Во-первых, что касается величин коэффициента дисконтирования: почему разброс составил от 80 до 1 % первоначальной величины задолженности, и почему именно по такому количеству месяцев.

Таким образом, СТО ФДЦ 13-05-98 неприемлем для оценки дебиторской задолженности, имеющей большие сроки давности.

Второй недостаток идет как следствие первого: почему при уменьшении величины задолженности во внимание принимался только временной лаг неплатежа? То есть в одинаковые условия ставились и предприятие-гигант отрасли, по каким-то причинам не произведший вовремя соответствующий платеж, и какая-либо небольшая «фирма-однодневка», сумевшая воспользоваться необходимыми ей благами (продукцией, товарами и услугами) с отсроченной оплатой. Вероятно, предполагалось, что подобная фирма «отсеется» еще на первом этапе («первоначальный анализ исходной информации») или уж точно на втором этапе – этапе анализа финансового состояния предприятия-дебитора.

Третьим недостатком методических рекомендаций являются выбранные параметры оценки структуры баланса предприятия, а соответственно и платежеспособности предприятия. Расчет ограничивался всего лишь двумя коэффициентами. Но главный недостаток был скорее даже не в показателях, а в их критериальных значениях.

Вышеперечисленные недостатки обусловили необходимость поиска и разработки альтернативных методик оценки прав требований, и в частности – дебиторской задолженности.

Подобным документом явился проект «Методических рекомендаций по анализу и оценке прав требований, принадлежащих организации-должнику как кредитору по неисполненным денежным обязательствам третьих лиц по оплате фактически поставленных товаров, выполненных работ или оказанных услуг (дебиторской задолженности) при обращении взыскания на имущество организаций-должников» от 1998 года.

Порядок осуществления оценки рыночной стоимости права требования дебиторской задолженности организации-должника предлагался следующий: во-первых, на основании бухгалтерской отчетности организации-должника (Бухгалтерского баланса (форма № 1), а также Приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5) производится анализ структуры и движения дебиторской задолженности, далее на основании данных регистров бухгалтерского учета и первичной документации проводится инвентаризация сумм дебиторской задолженности в разрезе дебиторов по конкретным хозяйственным договорам. По результатам инвентаризации дебиторская задолженность конкретизируется по организациям-должникам, из ее общей суммы выделяются долги, безнадежные для взыскания, и задолженность длительностью более 3 месяцев. Во-вторых, проводится оценка финансового состояния каждого дебитора на основе финансовых показателей (и их критериальных значений) методических положений по оценке финансового состояния предприятий и установлению неудовлетворительной структуры баланса, утвержденных Распоряжением ФУДН № 31 от 12.08.1994.

И, в-третьих, после определения суммы задолженности и финансового анализа предполагалось определение рыночной стоимости прав требований дебиторской задолженности, для чего должен быть рассчитан дисконт (Д) по Формуле 1:

 

 ,

 

где:

Д – дисконт (или скидка от величины дебиторской задолженности в соответствии с данными баланса), с которым может быть реализована дебиторская задолженность;

Сумма задолженности – дебиторская задолженность в соответствии с бухгалтерским учетом и актом сверки расчетов.

Текущая стоимость задолженности определяется по Формуле 2:

 

 ,

 

где:

ТС – текущая стоимость дебиторской задолженности, определенная путем дисконтирования будущей стоимости;

БС – будущая стоимость дебиторской задолженности, то есть та сумма дебиторской задолженности, которая подлежит выплате в соответствии с договорами;

i – ставка дисконтирования;

n – число периодов, по прошествии которых ожидается выплата дебиторской задолженности.

 

Ставка дисконтирования определялась с использованием метода кумулятивного построения – суммированием безрисковой ставки и «надбавок за риски» (риски, учитывающие отраслевые и региональные особенности предприятия-дебитора, и риски с учетом финансового состояния предприятия-дебитора). В качестве безрисковой ставки рекомендовалось брать ставку, соответствующую доходности рублевых векселей Сбербанка РФ.

Последний пункт проекта был посвящен анализу «старения» прав требования (дебиторской задолженности) в зависимости от срока ее возникновения. Для его расчета рекомендуется определять коэффициент дисконтирования с учетом сроков возникновения задолженности.

Тогда рыночная стоимость прав требования (дебиторской задолженности) за соответствующий год рассчитывается следующим образом (Формула 3):

 

 

В рассмотренном проекте, разумеется, были сделаны шаги в сторону улучшения методики Федерального долгового центра, но некоторые неясности все же остаются. Во-первых, предлагается рассчитать ставку дисконта и дисконт, но при этом не указываются различия между этими величинами и не объясняется, к какой базе они должны быть применимы. Вызывает также недоумение, для чего предлагается рассчитывать коэффициент старения дебиторской задолженности.

Во-вторых, не определена сфера применения дисконта.

Опять же при анализе финансового состояния предприятия-должника нормативные значения предлагаемых коэффициентов не отвечают реалиям российской действительности и не отражают истинного финансового положения должника.

Положительным является то, что в методике было определено следующее: при осуществлении оценки права требования дебиторской задолженности должны учитываться факторы, влияющие на формирование рыночной стоимости права требования дебиторской задолженности, а именно:

·  финансовое состояние дебитора;

·  наличие обеспечения по соответствующему обязательству;

·  другие сведения, сообщенные должником и дебитором.

 

Помимо разработок методик оценки долговых обязательств под эгидой РОО, существуют и альтернативные – так, специальная рабочая группа при Национальной коллегии оценщиков (НКО) занимается собственными исследованиями в этой области.

Авторы этой методики отмечают, что основным недостатком старой методики ФДЦ был предложенный метод оценки, который условно можно отнести к затратному (балансовому) подходу. Использованный метод не соотнесен в методике ни с одним подходом, обязательным при оценке любой собственности. Соответственно, в методике не ставится задача применения трех обязательных подходов. В частности, не учитываются имеющиеся данные по рынку долговых обязательств, не используется доходный подход к оценке стоимости дебиторской задолженности.

Оценке дебиторской задолженности предшествует анализ финансового состояния дебитора, который авторы предлагают проводить по рекомендациям ФУДН от 05.12.1994 № 98-р.

Далее авторы переходят непосредственно к применению трех подходов к оценке рыночной стоимости.

Затратный подход применительно к оценке задолженности сводится к балансовому. За стоимость задолженности в рамках балансового подхода принимается номинальная стоимость, которая подлежит корректировке с учетом сроков возникновения.

Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках затратного подхода определяется путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности на величину коэффициента корректировки.

При применении доходного подхода анализируется возможность объекта генерировать определенный доход и определяется текущая стоимость этого дохода.

Предлагаемая методика предусматривает учет роста суммы долга с учетом пени за просрочку.

Для определения рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках доходного подхода необходимо выбрать подходящую ставку дисконтирования и среднее число месяцев, необходимое для ее погашения.

За ставку дисконтирования авторы предлагают принять действующую на дату оценки ставку рефинансирования Банка России.

Далее к числу оборотов дебиторской задолженности, выраженному в годах, следует прибавить время, прошедшее с момента образования права требования, определяемого по последнему счету-фактуре, до даты оценки.

Кроме того, предполагается учесть вероятность платежеспособности (неплатежеспособности) дебитора, за которую условно принимается коэффициент восстановления платежеспособности.

Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках доходного подхода определялась путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности на величину коэффициента дисконтирования.

Для сравнительного подхода на сегодняшний день на рынке долговых обязательств есть возможность найти информацию о ценах на долговые обязательства различных предприятий (MFD-инфоцентр, RBC и др. агентства).

Интересно предложение авторов методики по поводу согласования полученных результатов и вывода итоговой величины стоимости дебиторской задолженности – оно строится на модели сегментации рынка, которая, в свою очередь, основана на типовой мотивации потенциальных покупателей.

Авторы разбивают всех покупателей долговых обязательств на три группы:

·  покупатели-пользователи (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г1), приобретающие долговые обязательства для непосредственного использования (погашения своего долга, возникшего ранее перед дебитором в процессе производственной деятельности). С точки зрения пользователя стоимостью дебиторской задолженности являются затраты на ее создание – с точки зрения создания стоимости она является затратной;

·  покупатели-инвесторы (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г2), приобретающие долговые обязательства с целью вложения временно свободных средств, их обычно интересует только устойчивость и продолжительность дохода от владения недвижимостью. Величину возможной стоимости собственности они определяют исходя из желаемой и возможной в данном бизнесе нормы дохода на вложенный капитал. Такая стоимость называется инвестиционной и определяется доходным методом;

·  покупатели-маклеры (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г3), приобретающие долговые обязательства с целью дальнейшей перепродажи или использования в цепочке погашения взаимных неплатежей, целью которой является получение денег на последнем этапе. Они надеются извлечь прибыль из разности покупной и продажной цен через некоторое непродолжительное время. Как базовая цена для дальнейших операций с долговыми обязательствами маклера интересует только стоимость в обмене подобных объектов на рынке. Такая стоимость определяется методом прямого сравнения продаж.

 

Величину ri можно интерпретировать как вероятность того, что потенциальный покупатель принадлежит к i-му сегменту рынка. Пусть С1, С2, С3 – стоимость задолженности, полученная, соответственно, затратным, доходным и сравнительным подходом.

Предлагаемый способ согласования отличается от традиционного, когда за рыночную стоимость принимается среднее значение с весами (Формула 4):

 

 

Авторы предлагают итоговую величину рыночной стоимости объекта определять по Формуле 5:

 

,

 

где i*  – номер сегмента, вероятность попадания в который является наибольшей. Таким образом, за оценку рыночной стоимости принимается стоимость собственности на выбранном сегменте.

Рассматриваемая формула представляет наиболее вероятную цену, предлагаемую на рынке с учетом принадлежности потенциального покупателя тому или иному сегменту, и соответствует определению рыночной стоимости.

Далее авторы утверждают, что в настоящее время на рынке присутствуют в основном маклеры долгового рынка, у покупателей-пользователей обычно нет необходимых средств, а покупателей-инвесторов отпугивает возможность неполучения дебиторской задолженности и, следовательно, невозврата вложенных средств и планируемого дохода, делающая инвестиции в долговые обязательства малоперспективными. Для маклеров и пользователей это обстоятельство несущественно, поскольку для их операций с обменом долговыми обязательствами не требуется их возврата.

Поэтому в рамках модели сегментации рынка долговых обязательств соотношение соответствующих сегментов рынка будет следующее: г3 > г1 > г2.

Таким образом, для использования данной методики согласования не нужно знать значения величин г1, г2, гЗ, а только порядок их следования по убыванию. Это существенно ослабляет требования к информационному обеспечению методики. Поскольку определение величин г1, г2, гЗ, характеризующих размеры секторов, требовало бы дорогостоящего маркетингового исследования рынка, а упорядочить их по убыванию может опытный эксперт [Оценка рисковых долговых обязательств на Российских предприятиях: учебн. пособие. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – Стр. 26–42].

К вопросу об использовании методов трех классических подходов в оценке дебиторской задолженности, необходимо отметить, что наиболее целесообразным и распространенным в этой оценке является доходный подход с использованием метода дисконтирования величины потока возврата долгов.

Затратный подход в оценке данного подхода менее применим, поскольку теоретически его применение даст оценку задолженности равную ее балансовому значению.

Использование сравнительного подхода, основанного на информации по аналогичным продажам, достаточно затруднено из-за отсутствия именно такой информации.

Вместе с тем это не означает, что в каждой конкретной оценке нет необходимости анализа рыночной информации для максимально возможного ее учета при формировании стоимости оцениваемого актива.

 

Применение метода накопления чистых активов может осуществляться при выполнении следующих условий:

·     предприятие обладает значительными материальными активами;

·     предприятие является действующим и имеются основания полагать, что в перспективе останется таковым;

·     оцениваемое предприятие является холдингом или инвестиционной компанией;

·     у предприятия отсутствует постоянная клиентура (предприятия строительной отрасли).

 

Вопрос 2. Метод ликвидационной стоимости.

 

При использовании метода ликвидационной стоимости ликвидационная стоимость собственного капитала определяется как разница между ликвидационной стоимостью всех активов и затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату оценки.

Технологическая последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия включает:

1) разработку календарного графика ликвидации активов предприятия;

2) расчет рыночной, а затем ликвидационной стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию;

3) определение величины обязательств предприятия;

4) вычитание из ликвидационной стоимости активов величины обязательств предприятия.

 

Затраты на ликвидацию предприятия включают административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, выходные пособия и выплаты, расходы на перевозку проданных активов и пр. Вырученная от продажи активов денежная сумма, очищенная от сопутствующих затрат, дисконтируется на дату оценки по повышенной ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

Применение метода ликвидационной стоимости может осуществляться при выполнении следующих условий:

·     предприятие не является действующим, или имеются основания считать, что оно прекратит свое существование в ближайшем будущем;

·     оцениваемая доля является контрольной или такой, которая способна вызвать продажу активов;

·     когда стоимость предприятия при ликвидации выше, чем при продолжении деятельности.

 

В практике оценки предприятия (бизнеса) иногда встречается применение в рамках затратного подхода таких методов, как метод скорректированной балансовой стоимости и метод замещения.

 

Контрольные вопросы:

1.        Что такое затратный подход в оценке?

2.        На каком принципе основан затратный  подход?

3.        Какие методы оценки в затратном подходе Вы знаете?

4.        В чем суть метода накопления активов?

5.        Каким образом проводится оценка стоимости активов в методе накопления активов?

6.        Как влияет на стоимость предприятия наличие выданных им или полученных обеспечений?

7.        Могут ли приниматься к оценке активы по балансовой стоимости?

8.        В чем суть метода ликвидационной стоимости?

9.        Что входит в состав затрат на ликвидацию предприятия?

10.   Каковы условия применения методов затратного подхода?

 

Тема 7. Определение итоговой величины стоимости. Применение премий и скидок

 

При определении итоговой величины стоимости оцениваемого объекта оценщик должен вернуться к началу исследования стоимости объекта оценки и еще раз взвесить правильность выбранной методологии оценки, принятые допущения и ограничения, соответствие полученных результатов и выбранных методов и подходов оценки заданию на оценку.

В этой связи оценщик:

1.   анализирует задание на оценку (объект, цель и задачу, дату проведения оценки);

2.   определяет условия внешней и внутренней среды, в которой формировалась стоимость объекта оценки;

3.   проверяет правильность выбранной методологии оценки;

4.   согласовывает результаты стоимости, полученные в различных подходах и методах.

 

Итоговая величина стоимости предприятия (бизнеса) может быть определена путем математического или субъективного взвешивания. Наиболее известен сегодня метод анализа иерархий (МАИ). При формировании итоговой величины стоимости предприятия (бизнеса) необходимо учитывать следующие факторы:

·     характеристику объекта оценки (например, как уже отмечалось, оценка холдинговых и инвестиционных компаний более объективна в затратном подходе при использовании метода накопления активов);

·     цель и задачу оценки объекта (цель оценки: оценка инвестиционной стоимости базируется на результатах доходного подхода, ликвидационной стоимости – на результатах затратного подхода (метод ликвидационной стоимости) и т.д.; задача оценки: в основе оценки для страхования или для продажи будут лежать различные методики оценки, и приоритеты будут отданы при согласовании результатов не одним и тем же подходам);

·     качество и количество информации, используемой в конкретном методе (подходе).

 

При оценке объекта оценщик обязан использовать информацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа, содержащего сведения доказательственного значения. Объем используемой при оценке информации, выбор источников информации и порядок использования информации определяются оценщиком.

 

Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)

 

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100 % акций, а лишь конкретного пакета (доли, пая).

К факторам, влияющим на стоимость пакета (доли), можно отнести:

·     Размер пакета (контрольный, неконтрольный, блокирующий). Как известно, стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете и еще ниже – в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав, которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того, имеются исследования, которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета, тем выше премия за крупные миноритарные пакеты.

·     Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться (то есть какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.

·     Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Как уже отмечалось, тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.

·     Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим ФЗ «Об акционерных обществах» привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или были выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).

·     Распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций (долей) между другими владельцами. Не всегда, на первый взгляд, неконтрольный пакет, например 5 %, является таковым. Если, скажем, остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления общества, то такой пакет будет блокирующим и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше, чем в неконтрольном.

·     Отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль, так как степень концентрации производства товаров (услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета.

·     Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки, как правило, сопровождаются дополнительными премиями за контроль.

·     Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5 % в Швеции до 81 % в Италии[12]).

·     Особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО, что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью.

 

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

·     премии:

o    за контрольный характер пакета;

·     скидки:

·     за неконтрольный характер пакета;

·     за низкую ликвидность.

 

По мнению Ш. Пратта[13], целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, то есть возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкой к рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, проведенном в указанном пособии Шеннона П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий:

·     премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100 % пакета)) составляет 20 % от стоимости контрольного пакета;

·     скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);

·     пакетная скидка – стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализации в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса.

·     «портфельная» скидка (скидка за неоднородность активов) – возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании.

 

Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В этой связи премии и скидки классифицируют на:

·     Применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

·     Применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера (контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

 

Определение величины премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

1.   премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании «Control Premium Study», а также в справочнике «Mergerstat»;

2.   данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.

 

В России таких изданий пока нет, поэтому можно рассчитать премию самостоятельно или воспользоваться данными Постановления Правительства № 369 от 31.05.2002 г. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

 

 ,

 

где:

ПСскидка за неконтрольный характер;

           – премия за контроль.

 

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

1.   Величину дивидендов и возможность их выплаты.

2.   Возможность свободной продажи акций компании или самой компании (объем потенциального рынка покупателей).

3.   Наличие ограничений на операции с акциями компании.

4.   Перспективы преобразования организации в открытую (здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).

5.   Размер и финансовое положение организации.

6.   Размер пакета акций (или доли).

 

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

1.   Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу. Такие незарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования определяют величину скидки, рассчитываемую указанным образом, в размере 33–35 % до 1990 года. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года, скидка стала чуть более 20 %[14].

2.   Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций (IPO). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45–50 %.

3.   Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

4.   Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.

 

Последние два способа описаны в учебнике: Оценка бизнеса (Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой)[15].

Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44–47 %[16]. К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.

 

Тип используемого метода оценки определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом.

 

 

Рис. 1. Соотношение между контрольным и неконтрольным пакетами акций (долями)

 

На рис. 1 приводится схема процедуры оценки стоимости неконтрольного пакета акций (доли), заключающаяся в последовательном вычитании сидок на неконтрольный характер пакета и при необходимости на низкую ликвидность.

Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100 % пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода определяется стоимость предприятия на уровне стоимости акций миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета (она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета), и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом (моделью) дисконтирования дивидендов. Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность.

Однако надо отметить, что соотношение стоимости пакетов и долей, отраженное на рис. 1, не всегда имеет место быть на практике. Иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть равной (или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество оценщиков.

 

Контрольные вопросы:

1.        Какие критерии лежат в основе принятия решений в выборе весовых коэффициентов при согласовании результатов и выводе итоговой стоимости в оценке бизнеса?

2.        Перечислите этапы анализа и выбора весовых коэффициентов в оценке бизнеса?

3.        Какие премии и скидки Вы знаете?

4.        Зачем необходимо применение премий и скидок?

5.        Что такое скидка за неконтрольный характер?

6.        Что такое премия за контроль?

7.        Каким образом премия за контроль и скидка за неконтрольный характер связаны между собой?

8.        Что такое скидка за недостаточную ликвидность?

9.        Каковы источники информации для определения величины премий и скидок?

10.   Перечислите и охарактеризуйте способы определения стоимости неконтрольных пакетов акций и долей.

 

Тема 8. Отчет об оценке бизнеса

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Требования к отчету об оценке.

Вопрос 2. Содержание отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

Вопрос 1. Требования к отчету об оценке.

 

По итогам проведения оценки составляется отчет об оценке. Требования к содержанию и оформлению отчета об оценке устанавливаются Федеральным законом от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и в федеральных стандартах оценки» (п. 25 ФСО № 1).

Отчет об оценке представляет собой документ, составленный в соответствии с законодательством Российской Федерации об оценочной деятельности, ФСО № 3, стандартами и правилами оценочной деятельности, установленными саморегулируемой организацией оценщиков, членом которой является оценщик, подготовивший отчет. Этот отчет предназначен для заказчика оценки и иных заинтересованных лиц (пользователей отчета об оценке) и содержит подтвержденное на основе собранной информации и расчетов профессиональное суждение оценщика относительно стоимости объекта оценки (п. 3 ФСО № 3).

Согласно ст. 11 ФЗ «Об оценочной деятельности», отчет об оценке объекта оценки не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение. В отчете в обязательном порядке указываются: дата проведения оценки объекта оценки, используемые стандарты оценки, цели и задачи проведения оценки объекта оценки, а также приводятся иные сведения, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки объекта оценки, отраженных в отчете.

В случае если при проведении оценки объекта оценки определяется не рыночная стоимость, а иные виды стоимости, в отчете должны быть указаны критерии установления оценки объекта оценки и причины отступления от возможности определения рыночной стоимости объекта оценки.

Отчет должен составляться в письменной форме и содержать:

·     основание для проведения оценщиком оценки объекта оценки;

·     местонахождение оценщика и сведения о членстве оценщика в саморегулируемой организации оценщиков;

·     точное описание объекта оценки, а в отношении объекта оценки, принадлежащего юридическому лицу, – реквизиты юридического лица и балансовую стоимость данного объекта оценки;

·     стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта оценки, обоснование их использования при проведении оценки данного объекта оценки, перечень использованных при проведении оценки объекта оценки данных с указанием источников их получения, а также принятые при проведении оценки объекта оценки допущения;

·     последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговую величину, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

·     дату определения стоимости объекта оценки;

·     перечень документов, используемых оценщиком и устанавливающих количественные и качественные характеристики объекта оценки.

 

Отчет должен быть пронумерован постранично, прошит, подписан оценщиком или оценщиками, которые провели оценку, а также скреплен личной печатью оценщика или печатью юридического лица, с которым оценщик или оценщики заключили трудовой договор.

 

Вопрос 2. Содержание отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса).

 

При составлении отчета об оценке оценщик должен придерживаться следующих принципов (п. 4 ФСО № 3):

·     в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (принцип существенности);

·     информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведении оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена (принцип обоснованности);

·     содержание отчета об оценке не должно вводить в заблуждение пользователей отчета об оценке, а также допускать неоднозначного толкования (принцип однозначности);

·     состав и последовательность представленных в отчете об оценке материалов и описание процесса оценки должны позволить полностью воспроизвести расчет стоимости и привести его к аналогичным результатам (принцип проверяемости);

·     отчет об оценке не должен содержать информацию, не использующуюся при проведении оценки при определении промежуточных и итоговых результатов, если она не является обязательной согласно требованиям федеральных стандартов оценки и стандартов и правил оценочной деятельности, установленных саморегулируемой организацией, членом которой является оценщик, подготовивший отчет (принцип достаточности).

 

Вне зависимости от вида объекта оценки, в отчете об оценке должны содержаться следующие разделы (п. 8 ФСО № 3):

а) основные факты и выводы. В разделе основных фактов и выводов должны содержаться:

·     общая информация, идентифицирующая объект оценки;

·     результаты оценки, полученные при применении различных подходов к оценке;

·     итоговая величина стоимости объекта оценки;

б) задание на оценку в соответствии с требованиями федеральных стандартов оценки;

в) сведения о заказчике оценки и об оценщике. В отчете об оценке должны быть приведены следующие сведения о заказчике оценки и об оценщике.

 

Сведения о заказчике:

·     о заказчике – юридическом лице: организационно-правовая форма; полное наименование; основной государственный регистрационный номер (далее – ОГРН), дата присвоения ОГРН; место нахождения;

·     о заказчике – физическом лице: фамилия, имя, отчество; серия и номер документа, удостоверяющего личность, дата выдачи и орган, выдавший указанный документ.

Сведения об оценщике:

·     об оценщике, работающем на основании трудового договора: фамилия, имя, отчество оценщика, информация о членстве в саморегулируемой организации оценщиков, номер и дата выдачи документа, подтверждающего получение профессиональных знаний в области оценочной деятельности, сведения о страховании гражданской ответственности оценщика, стаж работы в оценочной деятельности, а также организационно-правовая форма, полное наименование, ОГРН, дата присвоения ОГРН; местонахождение юридического лица, с которым оценщик заключил трудовой договор;

·     об оценщике, осуществляющем оценочную деятельность самостоятельно, занимаясь частной практикой: фамилия, имя, отчество; серия и номер документа, удостоверяющего личность, дата выдачи и орган, выдавший указанный документ; информация о членстве в саморегулируемой организации оценщиков; номер и дата выдачи документа, подтверждающего получение профессиональных знаний в области оценочной деятельности, сведения о страховании гражданской ответственности оценщика, стаж работы в оценочной деятельности;

·     информация обо всех привлекаемых к проведению оценки и подготовке отчета об оценке организациях и специалистах с указанием их квалификации и степени их участия в проведении оценки объекта оценки;

 

г) допущения и ограничительные условия, использованные оценщиком при проведении оценки;

д) применяемые стандарты оценочной деятельности.

В отчете об оценке должна быть приведена информация о федеральных стандартах оценки, стандартах и правилах оценочной деятельности, используемых при проведении оценки объекта оценки;

е) описание объекта оценки с приведением ссылок на документы, устанавливающие количественные и качественные характеристики объекта оценки.

 

В отчете об оценке должна быть приведена следующая информация об объекте оценки:

·     количественные и качественные характеристики объекта оценки. Данная информация в зависимости от объекта оценки должна содержать в том числе сведения об имущественных правах, обременениях, связанных с объектом оценки, физических свойствах объекта оценки, износе, устареваниях;

·     количественные и качественные характеристики элементов, входящих в состав объекта оценки, которые имеют специфику, влияющую на результаты оценки объекта оценки;

·     информация о текущем использовании объекта оценки;

·     другие факторы и характеристики, относящиеся к объекту оценки, существенно влияющие на его стоимость;

 

ж) анализ рынка объекта оценки, а также анализ других внешних факторов, не относящихся непосредственно к объекту оценки, но влияющих на его стоимость. В разделе анализа рынка должна быть представлена информация по всем ценообразующим факторам, использовавшимся при определении стоимости, и содержаться обоснование значений или диапазонов значений ценообразующих факторов;

з) описание процесса оценки объекта оценки в части применения доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке. В данном разделе должно быть описано применение подходов к оценке с приведением расчетов или обоснован отказ от применения подходов к оценке объекта оценки;

и) согласование результатов. В разделе согласования результатов должно быть приведено согласование результатов расчетов, полученных с применением различных подходов.

При согласовании результатов, полученных в результате применения различных подходов к оценке, а также использования разных методов в рамках применения каждого подхода, оценщик должен привести в отчете об оценке описание процедуры соответствующего согласования. Если при согласовании используется взвешивание результатов, полученных в результате применения различных подходов к оценке, а также использования разных методов в рамках применения каждого подхода, оценщик должен обосновать выбор использованных весов, присваиваемых результатам, полученным в результате применения различных подходов к оценке, а также использования разных методов в рамках применения каждого подхода.

 

Контрольные вопросы:

1.       Какими нормативными документами должен руководствоваться оценщик при составлении отчета об оценке?

2.       Какие особенности формирования отчета об оценке бизнеса и имущественного комплекса Вы можете назвать?

3.       Назовите основные разделы отчета об оценке бизнеса и имущественного комплекса.

4.       Назовите принципы составления отчета об оценке.

 

Тема 9. Оценка стоимости инвестиционных проектов

 

Оценка стоимости инвестиционных проектов в оценке бизнеса имеет некоторые особенности. Метод, используемый для оценки стоимости проекта – это метод дисконтированных денежных потоков. Целью оценки является определение инвестиционной стоимости. Задача – привлечение инвестиций.

Как правило, после определения величины стоимости проекта оценщик проводит расчет показателей эффективности инвестиционного проекта. Напомним некоторые из этих показателей.

 

Чистая приведенная стоимость (NPV). Суть данного метода заключается в сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока:

 

,

 

где:

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

 

,

 

где:

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции;

i – прогнозируемый средний темп инфляции.

 

Если:

·     NPV > 0 – проект следует принять;

·     NPV < 0 – проект следует отвергнуть.

 

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала проекта.

 

Индекс рентабельности инвестиции (PI). Данный метод позволяет соотнести объем требуемых затрат с предстоящим к получению доходом и является по сути следствием метода расчета NPV.

Индекс рентабельности является относительным показателем и характеризует эффективность осуществляемых вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.

 

,

 

где:

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Если:

·     РI > 1, то проект следует принять;

·     PI < 1, то проект следует отвергнуть.

 

В отличие от чистой приведенной стоимости, индекс рентабельности представляет собой относительный показатель: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Поэтому чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие значения NPV.

 

Внутренняя норма прибыли величина ставки дисконтирования, при которой доходы по проекту равны инвестиционным затратам.

IRR показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Данный показатель можно использовать лишь для классических инвестиционных проектов, основанных на ординарных денежных потоках и предполагающих разовую начальную инвестицию и последующие денежные поступления.

Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже определенной пороговой величины. Как правило, в качестве данной величины выступает показатель стоимости капитала СС, под которым понимается в оценке бизнеса WACC.

Если:

·     IRR > СС, то проект следует принять;

·     IRR < СС, то проект следует отвергнуть.

 

Сравнение критерия IRR и WACC позволяет судить о том, насколько близка ожидаемая доходность проекта к нормальному уровню доходности в данном бизнесе. Это сравнение позволяет сделать следующие выводы.

Если IRR > WACC, то проект является более прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем, и должен быть принят. В случае когда IRR < WACC, проект является менее прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем. Наконец, при IRR = WACC проект в коммерческом отношении не лучше и не хуже, чем аналогичные.

 

 

Модифицированная норма прибыли. Данный показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств и наращенную величину притоков денежных средств, причем операции дисконтирования и наращения выполняются с использованием показателя стоимости капитала.

 

,

 

где:

CIF – приток денежных средств;

COF – отток денежных средств;

r – стоимость источников финансирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта).

 

Если:

·     MIRR > СС, то проект следует принять;

·     MIRR < СС, то проект следует отвергнуть.

 

MIRR решает проблему оценки неординарных денежных потоков и может применяться для оценки всех видов денежных потоков.

 

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Данный метод расчета срока окупаемости предполагает учет временной стоимости денег. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

 

DPP = min n, при котором ,

 

где:

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Контрольные вопросы:

1.   С помощью какого метода и подхода оценивается стоимость инвестиционного проекта?

2.   Назовите показатели оценки эффективности инвестиционного проекта.

3.   Какой вид стоимости определяется при оценке инвестиционного проекта?

4.   Какой показатель эффективности инвестиционного проекта, на Ваш взгляд, является наиболее приемлемым при оценке его эффективности?

 

Тема 10. Синтетические методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

 

Вопросы темы:

Вопрос 1. Опционный метод оценки бизнеса.

Вопрос 2. Модель Блэка-Шоулза.

Вопрос 3. Модель Эдвардса – Белла – Ольсона (ЕВО).

 

Синтетические (или альтернативные) методы оценки стоимости предприятия (бизнеса) отличаются от «традиционных» (они были рассмотрены ранее) тем, что находятся на стыке нескольких подходов к оценке.

Ниже приведем краткую характеристику некоторых новых методов оценки стоимости предприятия (бизнеса).

 

Вопрос 1. Опционный метод оценки бизнеса.

 

Одним из новых (альтернативных) методов оценки бизнеса является опционный метод оценки, или метод реальных опционов (ROV-метод – Real Options Valuation).

Метод реальных опционов был предложен рядом зарубежных авторов в середине 1980-х гг., а по отдельным видам опционов – в конце 1970-х гг. Важнейшая особенность метода – его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционируют предприятия.

 

Понятие опциона, виды опционов

 

Опцион (option) – производная ценная бумага[17], дающая право ее владельцу (но не обязывающая) купить или продать определенный актив (далее – базисный актив) по определенной цене (далее – цена исполнения опциона (strike price)) в определенный момент времени (далее – дата исполнения опциона (expiration date)). Опцион имеет определенный период действия (далее – срок действия опциона).

Базисным активом, лежащим в основе опциона, как правило, являются акции, товары, которыми торгуют на биржах. Но также в качестве базисного актива могут выступать совершенно не связанные с фондовыми рынками и биржами объекты, например: продуктовый патент.

Компания, обладающая продуктовым патентом, по сути, обладает опционом: компания может (но не обязана) начать производство продукта (или же, в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива, – исполнить опцион, т.е. купить базисный актив), который она имеет право производить в соответствии с патентом, в тот момент времени, когда совокупные прибыли от продажи этого продукта превысят совокупные издержки, связанные с запуском производства и производством этого продукта (или же, в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива, – когда рыночная стоимость базисного актива превысит цену исполнения опциона: это позволит владельцу опциона получить прибыль в размере разницы между рыночной стоимостью базисного актива в момент исполнения опциона и ценой исполнения опциона; получить ее он может, исполнив опцион на покупку, т.е. купить базисный актив по цене исполнения опциона и тут же продать его по более высокой рыночной цене).

Можно сказать, что опцион представляет собой возможность совершения того или иного действия (сделки).

Опционы можно классифицировать по различным признакам:

 

1.   По дате исполнения:

 

·     американский опцион – владелец данного вида опционов может совершить сделку (куплю/продажу) с базисным активом в любой день до окончания срока действия опциона;

·     европейский опцион – дата исполнения опциона фиксирована – сделка может произойти только в день окончания срока действия опциона.

 

2.   По типу сделки с базисным активом:

 

·     опцион на покупку (опцион «колл» (call)). Такой опцион дает право покупателю опциона приобрести актив, лежащий в основе опциона, у продавца опциона;

·     опцион на продажу (опцион «пут» (put)). Такой опцион дает право покупателю опциона продать актив, лежащий в основе опциона, продавцу опциона.

 

3.   По типу базисного актива:

 

·     опцион на ценные бумаги – базисным активом такого вида опционов являются определенные ценные бумаги;

·     валютный опцион – базисным активом такого вида опционов является определенная валюта;

·     другие виды опционов.

 

Помимо перечисленных выше видов опционов существуют так называемые реальные опционы.

Реальный опцион в общем виде можно представить как возможность (не просто как право, а как возможность) совершения того или иного действия (например, реализации определенного инвестиционного проекта), которой обладают юридические и физические лица.

Реальный опцион – это не обязательно документ (производная ценная бумага), это возможность, которой могут не обладать другие, и поэтому обладающая ценностью (стоимостью). В качестве примера можно привести вышеуказанную ситуацию с компанией, обладающей продуктовым патентом: возможность начать производство продукта (это и есть обладание реальным опционом), который она имеет право производить в соответствии с патентом, обладает определенной стоимостью. Но обладает такая возможность стоимостью только в том случае, если существует вероятность того, что совокупные выгоды от реализации этой возможности превысят совокупные издержки на эту реализацию (если такая вероятность равна нулю, то реальный опцион не обладает стоимостью). Стоимость таких возможностей и позволяет определить метод реальных опционов.

Обычный анализ чистой приведенной стоимости, как правило, занижает стоимость компании (инвестиционного проекта), поскольку не позволяет в полной мере оценить выгоды, связанные с гибкостью и другими стратегическими факторами, такими, например, как последующие инвестиции. Для выявления потенциала гибкости и прочих стратегических факторов можно подразделить реальные опционы на 5 взаимоисключающих, но не исчерпывающих категорий. Приведем их ниже.

 

1.   Опцион на прекращение деятельности. Опцион на прекращение (продажу) проекта – это, например, возможность покинуть действующую угольную шахту – по форме аналогичен американскому опциону «пут» на акции. Когда приведенная стоимость активов падает ниже их ликвидационной стоимости (цены продажи), акт прекращения (продажи) проекта эквивалентен исполнению опциона «пут». И поскольку ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, опцион на прекращение обладает ценностью. Следовательно, проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего этой возможности.

2.   Опцион на отсрочку развития. Опцион на отсрочку инвестиций в материальные активы по форме аналогичен американскому опциону «колл» на акции. К примеру, арендатор неосвоенного нефтяного месторождения имеет право «приобрести» освоенное месторождение. Однако арендатор может отложить развитие до тех пор, пока не поднимутся цены на нефть. Иными словами, управленческий опцион, создаваемый приобретением неосвоенного месторождения, представляет собой, по сути, опцион на отсрочку. Ожидаемые затраты на освоение можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл». Чистый доход от производства за вычетом истощения запасов в результате разработки месторождения – это альтернативные издержки отсрочки инвестиций. Если такие издержки слишком высоки, то принимающий решение может предпочесть исполнить опцион (то есть начать разработку месторождения) до истечения его срока. Поскольку опцион на отсрочку инвестиций наделяет менеджеров правом осуществлять инвестиции для наращивания материальных активов, проект, который может быть отложен, стоит больше, чем такой же проект, но не обладающий гибкостью, связанной с возможностью отсрочить развитие.

3.   Опцион на расширение. Опцион на увеличение масштабов проекта по форме аналогичен американскому опциону «колл» на акции. Например, руководство компании может принять решение построить производственное предприятие с избыточной для планируемого объема выпуска мощностью, чтобы впоследствии иметь возможность увеличить производство, если реализация продукции пойдет более успешно, чем ожидается. Поскольку опцион на расширение наделяет менеджеров правом при благоприятных обстоятельствах осуществлять дополнительные последующие инвестиции (скажем, для увеличения темпов производства), постольку проект, масштабы которого могут быть расширены, стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью. Практически опцион на расширение с большим трудом поддается стоимостной оценке, ибо с ним сопряжено сложное «дерево» решений; ведь этот опцион может быть исполнен путем создания избыточных мощностей сегодня или через год и т.д.

4.   Опцион на сокращение. Опцион на сокращение масштабов проекта по форме аналогичен американскому опциону «пут» на акции. Многие проекты можно организовать таким образом, чтобы в будущем уменьшить объем производства. (Этого позволяет добиться, например, модульная структура.) Запланированные на будущее расходы по проекту эквивалентны цене исполнения опциона «пут». Поскольку опцион на сокращение наделяет менеджеров правом при неблагоприятных обстоятельствах ужать масштабы деятельности, постольку проект, который может быть сокращен, стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью.

5.   Опцион на смену деятельности. Это наиболее общий тип опционов. По сути, опцион на смену деятельности в рамках проекта представляет собой портфель опционов, состоящий из опционов как на покупку («колл»), так и на продажу («пут»). Например, возможность возобновить операции по замороженному в настоящий момент проекту аналогична американскому опциону «колл», а приостановить деятельность (закрыть предприятие) в неблагоприятных обстоятельствах – американскому опциону «пут». Затраты на возобновление или остановку можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл» или «пут». Проект, позволяющий резко переходить от активной деятельности к полной ее остановке (или переносить операции с одного предприятия на другое и т.п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью.

 

Применение метода реальных опционов к оценке стоимости акционерного капитала компании и к оценке стоимости инвестиционного проекта

 

Рассмотрим ситуацию, когда метод реальных опционов применяется для оценки акционерного (собственного) капитала компании.

Если компания берет кредит, она фактически продает свои активы кредиторам, имея при этом опцион «колл» на их выкуп (по цене основного долга с процентами). Если к моменту погашения кредита стоимость активов превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым обременение со своих активов. В противном случае компания предпочтет не исполнять опцион и подвергнуться процедуре банкротства (в этом случае принцип ограниченной ответственности защищает акционеров, т.к. позволяет кредиторам предъявлять требования только на активы компании, но не на другую собственность акционера).

В этом случае:

·     стоимость опциона «колл» – стоимость акционерного капитала компании;

·     цена исполнения опциона – сумма долга с процентами;

·     базисный актив – активы компании;

·     дата исполнения опциона – дата погашения кредита (если у компании несколько непогашенных кредитов с разными датами погашения, то дата исполнения опциона определяется как дюрация долга компании[18] по формуле:

 

,

 

где:

           – дюрация долга компании;

 

           – сумма -долга;

 

           – продолжительность -долга;

 

           – общая сумма долга компании.

 

Рассмотрим ситуацию, когда метод реальных опционов применяется для оценки инвестиционного проекта.

Если компания обладает возможностью реализовать определенный инвестиционный проект (к инвестиционным проектам можно отнести любое инвестирование (вложение) денег с ожидаемой в будущем отдачей от этих вложений), она, по сути, обладает реальным опционом. Например, обладание продуктовым патентом – это возможность реализовать инвестиционный проект, связанный с производством и реализацией запатентованного продукта. Или обладание правом разработки нефтяного месторождения – это возможность реализовать инвестиционный проект, связанный с добычей и реализацией нефти.

 

В этом случае:

·     стоимость опциона – стоимость инвестиционного проекта;

·     цена исполнения опциона – стоимость реализации инвестиционного проекта (в случае с продуктовым патентом – это совокупные расходы по производству продукта, в случае с нефтяным месторождением – это совокупные расходы на добычу нефти);

·     базисный актив – товары (работы, услуги), реализация (оказание, выполнение) которых и принесет предполагаемый доход от инвестиционного проекта (в случае с продуктовым патентом – запатентованный продукт, в случае с нефтяным месторождением – нефть);

·     дата исполнения опциона – дата, до которой еще есть возможность реализовать инвестиционный проект с предполагаемой отдачей.

 

Если какая-нибудь компания почти не имеет материальных активов, а обладает только реальными опционами (например, продуктовыми патентами), то ее стоимость будет равна сумме стоимостей реальных опционов, которыми она обладает.

 

Таким образом, метод реальных опционов применяется в случаях, когда:

1.   стоимость, рассчитанная «традиционными» подходами, – отрицательная или близкая к нулю величина;

2.   компания почти не обладает материальными активами.

 

Методы расчета стоимости опционов на ценные бумаги

 

На сегодняшний день существуют определенные методы оценки опционов на ценные бумаги (которые мы рассмотрим ниже), но так как и опционы на ценные бумаги, и реальные опционы обладают одними и теми же характеристиками, то к расчету стоимости вторых можно применить методику расчета стоимости первых.

 

Биномиальная модель

 

Наиболее известная дискретная временная модель – это биномиальная модель, разработанная в конце 1970-х гг.

Биномиальные модели предполагают, что основная случайная переменная (цена базисного актива, лежащего в основе опциона) характеризуется биномиальным распределением. Применение биномиальных моделей к ценообразованию опционов подразумевает моделирование цены актива, лежащего в основе опциона, как биномиального процесса для определения распределения этой переменной на момент исполнения. Затем рассчитывается будущая стоимость опциона и дисконтируется к настоящей (текущей) стоимости. Таким образом, определяется текущая цена опциона.

Допустим, что в конце года цена базисного актива либо поднимется, либо упадет по сравнению с первоначальным уровнем:

 

 

Рис. 2. Одноуровневое биномиальное дерево цены базисного актива и стоимости опциона

 

На рис. 2 введены следующие условные обозначения:

           – стоимость базисного актива в начальный момент времени;

 

           – стоимость базисного актива через единичный период времени в случае повышения цены;

 

           – стоимость базисного актива через единичный период времени в случае понижения цены;

 

           – стоимость опциона в начальный момент времени;

 

           – цена исполнения опциона;

 

           – цена опциона через единичный период времени в случае повышения стоимости базисного актива (как она рассчитывается, указано чуть ниже);

 

           – цена опциона через единичный период времени в случае понижения стоимости базисного актива (как она рассчитывается, указано чуть ниже).

 

Заметим, что  – это коэффициент движения вверх стоимости базисного актива (1 + относительный прирост стоимости), а  – это коэффициент движения вниз стоимости базисного актива (1 – относительное падение стоимости). При этом накладывается условие, что стратегия вложения средств в опционы является безрисковой и ставка дохода по опциону также является безрисковой.

Расчет справедливой стоимости опциона в рамках одноуровневой биномиальной модели производится по следующей формуле:

 

,

 

где  – стоимость опциона;

           – цена опциона через единичный период времени в случае повышения стоимости базисного актива (Цена опциона «колл» в таком случае будет равна разнице между стоимостью базисного актива через единичный период времени и его текущей стоимостью, стоимость опциона «пут» в таком случае равна нулю, т.к. исполнять его не имеет смысла. Предполагается, что цена исполнения опциона – текущая стоимость базисного актива.);

 

           – цена опциона через единичный период времени в случае понижения стоимости базисного актива (Цена опциона «пут» в таком случае будет равна разнице между текущей стоимостью базисного актива и его стоимостью через единичный период времени, стоимость опциона «колл» в таком случае равна нулю, т.к. исполнять его не имеет смысла. Предполагается, что цена исполнения опциона – текущая стоимость базисного актива.);

 

           – коэффициент движения вверх стоимости базисного актива (1 + относительный прирост стоимости базисного актива);

 

           – коэффициент движения вниз стоимости базисного актива (1 – относительное падение стоимости базисного актива);

 

           – коэффициент наращения по безрисковой ставке (1 + безрисковая ставка процента).

 

Упростим приведенное выше выражение, приняв за  вероятность повышения цены базисного актива, а вероятность понижения цены за :

 

,

 

,

 

 .

 

В приведенных выше рассуждениях предполагалось, что время между настоящим моментом и моментом исполнения опциона было разделено лишь на один период. Однако биномиальный подход можно обобщить таким образом, что срок действия опциона может быть разделен на любое количество временных периодов или биномиальных испытаний.

Независимо от количества биномиальных испытаний используется один и тот же принцип для нахождения стоимости опциона в каждом узле дерева, начиная от момента исполнения опциона к настоящему временному периоду и, таким образом, к текущей цене опциона.

 

Пример.

Необходимо определить стоимость реального европейского опциона «колл» (или же стоимость инвестиционного проекта), которым обладает компания. Реальный опцион состоит в возможности реализации инвестиционного проекта по производству и реализации наукоемкой продукции.

Исходные данные:

·     предполагаемое движение вверх цены базисного актива = движение вверх стоимости наукоемкой продукции = 70 %;

·     предполагаемое движение вниз цены базисного актива = движение вниз стоимости наукоемкой продукции = 40 %;

·     текущая стоимость базисного актива = цена исполнения опциона = совокупные расходы на реализацию проекта = стоимость наукоемкой продукции (или же совокупные доходы от проекта) = 10 ден. ед.;

·     безрисковая процентная ставка = 8 %.

 

Решение:

Для начала рассчитаем вероятность повышения цены базисного актива (наукоемкой продукции):

 

 =  = 0,4364 (или 43,64 %)

 

 = 56,36 %

 

Исходя из условий задачи, в случае повышения цены базисный актив (наукоемкая продукция) через единичный период времени будет стоить на 70 % больше, или 17 ден. ед., т.е. цена опциона «колл» составит 7 ден. ед. (17 – 7 = 7), т.к. именно такую прибыль принесет его исполнение.

Исходя из условий задачи, в случае понижения цены базисный актив (наукоемкая продукция) через единичный период времени будет стоить на 40 % меньше, или 6 ден. ед., цена опциона в таком случае будет равна нулю (т.к. смысла его исполнять не будет).

Для определения стоимости опциона (инвестиционного проекта) применим формулу, приведенную выше:

 

 =  = 2,83 ден. ед.

 

Вопрос 2. Модель Блэка–Шоулза.

 

Если временной интервал между испытаниями становится бесконечно малым, т.е. торговля, в сущности, происходит непрерывно, то биномиальная модель становится моделью БлэкаШоулза. Исходной предпосылкой модели выступает нормальное распределение вероятностей.

На базе этой посылки составляется основная формула модели (относительно европейского опциона «колл»):

 

,

 

где:

           – стоимость опциона (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это стоимость акционерного капитала, в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это стоимость инвестиционного проекта);

 

           – текущая стоимость базисного актива (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это текущая стоимость активов компании, в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это текущая стоимость товаров (работ, услуг), реализация (оказание, выполнение) которых и принесет предполагаемый доход от инвестиционного проекта (или же совокупные доходы от инвестиционного проекта));

 

           – цена исполнения опциона (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это сумма долга с процентами, в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это стоимость реализации инвестиционного проекта (или же совокупные расходы на реализацию инвестиционного проекта));

 

           = 2,7183;

 

          ,  – вероятности того, что при нормальном распределении со средней величиной равной нулю и стандартным отклонением равным единице, результат будет, соответственно, меньше  и [19]:

 

;

 

,

 

где:

           – безрисковая процентная ставка;

 

           – дивидендная доходность по базисному активу (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дивиденды, которые выплачиваются акционерам (в процентах), в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – дивидендная доходность равна стоимости задержки реализации инвестиционного проекта (в процентах). Например, у компании есть возможность осуществить определенный инвестиционный проект в течение следующих 10 лет. Сумма совокупных доходов от этого проекта напрямую зависит от того, в какой момент в течение этих 10 лет компания начнет реализацию проекта, т.е. каждый год (день, месяц) будет означать потерю части доходов от проекта. В этом случае отсрочка равная 1 году в реализации инвестиционного проекта приведет к потере 10 % доходов. Таким образом, дивидендная доходность будет равна 10 %. В случае когда отсрочка в реализации инвестиционного проекта в рамках срока действия опциона не повлияет на совокупные доходы (не приведет к потерям доходов) от проекта, дивидендная доходность равна нулю);

 

           – стандартное отклонение вероятностей ( – дисперсия) (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дисперсия стоимости активов компании, в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это дисперсия совокупных доходов от инвестиционного проекта);

 

           – срок действия опциона, годы (в случае когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дюрация долга компании, в случае когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это количество лет, в течение которых еще возможна реализация инвестиционного проекта).

 

Пример.

У компании есть возможность начать и осуществить определенный инвестиционный проект в течение следующих 15 лет. Стоимость затрат на запуск и осуществление этого инвестиционного проекта составляет 550 000 ден. ед. Приведенная стоимость доходов, которые могут быть получены от реализации этого проекта, оценивается в 450 000 ден. ед. Но существует вероятность того, что продукция, выпускаемая в рамках этого проекта, будет пользоваться большим спросом. В таком случае денежные потоки по проекту могут возрасти. Дисперсия денежных потоков оценивается в 0,25. Безрисковая ставка процента составляет 8 %. Дивидендная доходность равна 0.

Необходимо определить стоимость реального опциона, которым обладает компания, используя модель Блэка–Шоулза.

 

Решение:

·     стоимость базисного актива = приведенная стоимость доходов от проекта =  = 450 000 ден. ед.;

·     цена исполнения опциона = стоимость запуска и осуществления проекта =  = 550 000 ден. ед.;

·     срок действия опциона =  = 15 лет;

·     дисперсия стоимости базисного актива =  = 0,25;

·     дивидендная доходность по базисному активу =  = 0;

·     безрисковая ставка процента =  = 8 %.

 

Сначала рассчитаем  и :

 

 =  = 1,4843

 

 =  = – 0,4522

 

 = 0,9311,  = 0,3256

 </